周艾琳

加速布局中國(guó)的城投債和高收益信用債成了外資機(jī)構(gòu)增厚投資收益的必選。

2019年是外資不斷流入中國(guó)債市的一年。目前，外資對(duì)中國(guó)政府債券的持有比例高達(dá)8%，對(duì)政策性銀行金融債券的持有比例為3%，信用債的持倉(cāng)較少。在利率長(zhǎng)期下行、全球負(fù)利率普遍的背景下，即使中國(guó)國(guó)債的收益率(10年期國(guó)債約3.2%)遠(yuǎn)高于歐美，但為追求更高收益，外資機(jī)構(gòu)又開始涉足中國(guó)債市里的高收益?zhèn)?。進(jìn)入中國(guó)多年、投研能力較強(qiáng)的外資機(jī)構(gòu)，正在加速布局中國(guó)的城投債和高收益信用債，這成了他們未來增厚收益的必選。

“由于違約漸成常態(tài)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)已暴露的主體我們將會(huì)規(guī)避。但高收益主體是增厚組合收益的必要選項(xiàng)，因此我們還是要在分化的信用債趨勢(shì)中去尋找確定性，增厚基金收益，為此我們對(duì)高收益主體將精挑細(xì)選、保證分散度。” 富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理成皓對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。盡管此前“呼經(jīng)開事件”導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)城投信仰的動(dòng)搖，但事實(shí)上去年9月以來城投利差(特別是AA+)不斷收窄，“2020年在中國(guó)經(jīng)濟(jì)變化的情況下，通過基建保底的需求較強(qiáng)，因此利差收窄也和城投所將扮演角色的重要性相關(guān)，對(duì)于部分‘真城投’而言，我們認(rèn)為的確存在機(jī)遇”。

外資增配“真城投”

隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率從2017、2018年的4%左右跌到目前的3.2%(10年期國(guó)債收益率)附近，固收投資組合要靠完全持有國(guó)債來獲得較高收益越來越難。成皓認(rèn)為，未來在信用債方面的布局對(duì)外資來講愈發(fā)重要，不過，“向風(fēng)險(xiǎn)要收益”考驗(yàn)機(jī)構(gòu)的投研能力。

城投債就是配置重點(diǎn)之一。此前的普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，外資不配城投，但目前的情況卻在發(fā)生著變化。穆迪近期的報(bào)告稱，穆迪授予城投的評(píng)級(jí)從Ba2到A3不等，反映市場(chǎng)認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)狀況存在非常大的差距。但是，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)較低的境內(nèi)城投公司所發(fā)行的中票收益率低于境內(nèi)同樣評(píng)級(jí)企業(yè)所發(fā)行債券的收益率，這表明在評(píng)級(jí)區(qū)間的低端，目前投資者仍更青睞城投債。

就如何挑選城投，成皓表示，“分清‘真城投’和‘假城投’至關(guān)重要。‘真城投’在2020年的安全性還是有的，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨外部不確定性和自身增長(zhǎng)潛力的挑戰(zhàn)，通過基建保底的需求是較強(qiáng)的。”

至于如何鑒別“真城投”，他稱，“真城投”做的業(yè)務(wù)必須要有不可或缺的重要性，從報(bào)表來看它的關(guān)聯(lián)款、應(yīng)收款或收入，一定有較大部分來自政府部門，而且是在預(yù)算內(nèi)，這樣的城投才比較安全。但若城投的業(yè)務(wù)更趨于商業(yè)性，未來可能和政府的財(cái)政扶持的距離越來越大，這樣的城投違約概率相對(duì)較高，往往這些城投本身的資產(chǎn)負(fù)債表也較差。關(guān)鍵也在于，這些城投并無太多做市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。

此前，標(biāo)普信評(píng)將城投企業(yè)對(duì)于地方政府的重要性劃分為五檔，其中“1”檔為“極高”，“5”檔為“有限”。此外，還按照業(yè)務(wù)屬性分為A、B、C三類：A類為以公用事業(yè)類業(yè)務(wù)(供水、燃?xì)獾?為主營(yíng)業(yè)務(wù);B類是傳統(tǒng)城投，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括代建、土地整理等類型;C類經(jīng)營(yíng)性屬性更強(qiáng)，業(yè)務(wù)種類包含以盈利為目的的產(chǎn)業(yè)類業(yè)務(wù)，例如零售、貿(mào)易、產(chǎn)品制造、園區(qū)運(yùn)營(yíng)、景區(qū)運(yùn)營(yíng)等。分類后的結(jié)果顯示，對(duì)地方政府重要性為“1”檔的城投企業(yè)中，A類城投的數(shù)量占比顯著高于B、C類。因此，A類城投企業(yè)的潛在主體信用質(zhì)量普遍高于B類和C類。

信用債“收益險(xiǎn)中求”

在中國(guó)債市打破剛兌、信用債違約漸成常態(tài)的背景下，信用債呈現(xiàn)分化的特點(diǎn)越來越明顯，在“收益險(xiǎn)中求”的背景下，選擇發(fā)行主體選擇是關(guān)鍵。

成皓對(duì)記者表示，債市違約高峰發(fā)生在2018到2019年，這兩年每年違約企業(yè)主體數(shù)約40家左右。40家違約是什么概念?“若看國(guó)內(nèi)信用債存量，發(fā)行人約在4000家，以40為分子，則可得違約率約1%。這在全球而言是較低的。”

目前的信用策略更多需要在高收益?zhèn)心鎰?shì)淘金。挑戰(zhàn)在于，在違約風(fēng)險(xiǎn)上升的同時(shí)，信用利差并未走闊，特別是AA、AA+評(píng)級(jí)的利差反而收縮，這與中國(guó)境內(nèi)債市的結(jié)構(gòu)有關(guān)。“境內(nèi)信用債市場(chǎng)主要由三類構(gòu)成，除了城投，就是房企債和民企債。其中，城投債和房企債是高收益配置的主力，因?yàn)楫吘?lsquo;城投信仰’仍存，市場(chǎng)也仍相信地產(chǎn)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，因此在信用風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，各界反而傾向于增配上述資產(chǎn)，這也導(dǎo)致上述兩類債券偏貴。”成皓也對(duì)記者說。

鑒于上述資產(chǎn)估值高企，若要獲得超額收益，則需要在更廣泛的信用債中尋求收益，這類債券評(píng)級(jí)多數(shù)處于AA+區(qū)間，約對(duì)應(yīng)國(guó)際評(píng)級(jí)B到BB的區(qū)間。而這一評(píng)級(jí)區(qū)間的債券呈現(xiàn)兩極分化，部分面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，而部分則資質(zhì)相對(duì)較好，利差有較大的下行空間，這則考驗(yàn)著基金管理人的投研能力，“防雷”也成了重點(diǎn)。

就整體2020年的資金流入而言，外資仍將加速流入中國(guó)債市。

富達(dá)國(guó)際表示，自2019年4月起，人民幣債券被分階段納入到彭博巴克萊全球綜合指數(shù)( 20個(gè)月內(nèi)1500億美元)，其也仍處在富時(shí)全球政府債券指數(shù)(WGBI)的觀察名單上;自2020年2月28日起，符合流動(dòng)性條件的人民幣債券將分階段納入到摩根大通政府債券-全球新興市場(chǎng)指數(shù)(10個(gè)月內(nèi)200億美元)，所有這些指數(shù)納入預(yù)計(jì)將帶來超過2900億美元的潛在資金流入。也有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，富時(shí)羅素2020年或宣布將納入人民幣債券。

此前，貝萊德也發(fā)布報(bào)告稱，配置中國(guó)資產(chǎn)有戰(zhàn)略性意義。目前，全球政府公債作為投資組合壓艙石的作用正在下降，這是因?yàn)椴糠謬?guó)家正在接近零利率下限(ZLB)，利率很難再進(jìn)一步下行，尤其是歐元區(qū)和日本。中國(guó)資產(chǎn)則擁有更高的相對(duì)收益，且與全球資產(chǎn)的相關(guān)性更低，有助投資組合的多元化。早前，很多全球投資組合中并無中國(guó)資產(chǎn)，或占比極低，準(zhǔn)入限制是主因，但隨著中國(guó)市場(chǎng)不斷開放和國(guó)際指數(shù)的納入，這些壁壘都在逐步消除。