周艾琳

加速布局中國的城投債和高收益信用債成了外資機構(gòu)增厚投資收益的必選。

2019年是外資不斷流入中國債市的一年。目前，外資對中國政府債券的持有比例高達8%，對政策性銀行金融債券的持有比例為3%，信用債的持倉較少。在利率長期下行、全球負利率普遍的背景下，即使中國國債的收益率(10年期國債約3.2%)遠高于歐美，但為追求更高收益，外資機構(gòu)又開始涉足中國債市里的高收益?zhèn)＿M入中國多年、投研能力較強的外資機構(gòu)，正在加速布局中國的城投債和高收益信用債，這成了他們未來增厚收益的必選。

“由于違約漸成常態(tài)，對風(fēng)險已暴露的主體我們將會規(guī)避。但高收益主體是增厚組合收益的必要選項，因此我們還是要在分化的信用債趨勢中去尋找確定性，增厚基金收益，為此我們對高收益主體將精挑細選、保證分散度。” 富達國際基金經(jīng)理成皓對第一財經(jīng)記者表示。盡管此前“呼經(jīng)開事件”導(dǎo)致市場對城投信仰的動搖，但事實上去年9月以來城投利差(特別是AA+)不斷收窄，“2020年在中國經(jīng)濟變化的情況下，通過基建保底的需求較強，因此利差收窄也和城投所將扮演角色的重要性相關(guān)，對于部分‘真城投’而言，我們認為的確存在機遇”。

外資增配“真城投”

隨著無風(fēng)險利率從2017、2018年的4%左右跌到目前的3.2%(10年期國債收益率)附近，固收投資組合要靠完全持有國債來獲得較高收益越來越難。成皓認為，未來在信用債方面的布局對外資來講愈發(fā)重要，不過，“向風(fēng)險要收益”考驗機構(gòu)的投研能力。

城投債就是配置重點之一。此前的普遍觀點認為，外資不配城投，但目前的情況卻在發(fā)生著變化。穆迪近期的報告稱，穆迪授予城投的評級從Ba2到A3不等，反映市場認為其風(fēng)險狀況存在非常大的差距。但是，國內(nèi)評級較低的境內(nèi)城投公司所發(fā)行的中票收益率低于境內(nèi)同樣評級企業(yè)所發(fā)行債券的收益率，這表明在評級區(qū)間的低端，目前投資者仍更青睞城投債。

就如何挑選城投，成皓表示，“分清‘真城投’和‘假城投’至關(guān)重要。‘真城投’在2020年的安全性還是有的，畢竟中國經(jīng)濟面臨外部不確定性和自身增長潛力的挑戰(zhàn)，通過基建保底的需求是較強的。”

至于如何鑒別“真城投”，他稱，“真城投”做的業(yè)務(wù)必須要有不可或缺的重要性，從報表來看它的關(guān)聯(lián)款、應(yīng)收款或收入，一定有較大部分來自政府部門，而且是在預(yù)算內(nèi)，這樣的城投才比較安全。但若城投的業(yè)務(wù)更趨于商業(yè)性，未來可能和政府的財政扶持的距離越來越大，這樣的城投違約概率相對較高，往往這些城投本身的資產(chǎn)負債表也較差。關(guān)鍵也在于，這些城投并無太多做市場化業(yè)務(wù)的經(jīng)驗，因此風(fēng)險較大。

此前，標(biāo)普信評將城投企業(yè)對于地方政府的重要性劃分為五檔，其中“1”檔為“極高”，“5”檔為“有限”。此外，還按照業(yè)務(wù)屬性分為A、B、C三類：A類為以公用事業(yè)類業(yè)務(wù)(供水、燃氣等)為主營業(yè)務(wù);B類是傳統(tǒng)城投，主營業(yè)務(wù)包括代建、土地整理等類型;C類經(jīng)營性屬性更強，業(yè)務(wù)種類包含以盈利為目的的產(chǎn)業(yè)類業(yè)務(wù)，例如零售、貿(mào)易、產(chǎn)品制造、園區(qū)運營、景區(qū)運營等。分類后的結(jié)果顯示，對地方政府重要性為“1”檔的城投企業(yè)中，A類城投的數(shù)量占比顯著高于B、C類。因此，A類城投企業(yè)的潛在主體信用質(zhì)量普遍高于B類和C類。

信用債“收益險中求”

在中國債市打破剛兌、信用債違約漸成常態(tài)的背景下，信用債呈現(xiàn)分化的特點越來越明顯，在“收益險中求”的背景下，選擇發(fā)行主體選擇是關(guān)鍵。

成皓對記者表示，債市違約高峰發(fā)生在2018到2019年，這兩年每年違約企業(yè)主體數(shù)約40家左右。40家違約是什么概念?“若看國內(nèi)信用債存量，發(fā)行人約在4000家，以40為分子，則可得違約率約1%。這在全球而言是較低的。”

目前的信用策略更多需要在高收益?zhèn)心鎰萏越稹Ｌ魬?zhàn)在于，在違約風(fēng)險上升的同時，信用利差并未走闊，特別是AA、AA+評級的利差反而收縮，這與中國境內(nèi)債市的結(jié)構(gòu)有關(guān)。“境內(nèi)信用債市場主要由三類構(gòu)成，除了城投，就是房企債和民企債。其中，城投債和房企債是高收益配置的主力，因為畢竟‘城投信仰’仍存，市場也仍相信地產(chǎn)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，因此在信用風(fēng)險上升的背景下，各界反而傾向于增配上述資產(chǎn)，這也導(dǎo)致上述兩類債券偏貴。”成皓也對記者說。

鑒于上述資產(chǎn)估值高企，若要獲得超額收益，則需要在更廣泛的信用債中尋求收益，這類債券評級多數(shù)處于AA+區(qū)間，約對應(yīng)國際評級B到BB的區(qū)間。而這一評級區(qū)間的債券呈現(xiàn)兩極分化，部分面臨違約風(fēng)險，而部分則資質(zhì)相對較好，利差有較大的下行空間，這則考驗著基金管理人的投研能力，“防雷”也成了重點。

就整體2020年的資金流入而言，外資仍將加速流入中國債市。

富達國際表示，自2019年4月起，人民幣債券被分階段納入到彭博巴克萊全球綜合指數(shù)( 20個月內(nèi)1500億美元)，其也仍處在富時全球政府債券指數(shù)(WGBI)的觀察名單上;自2020年2月28日起，符合流動性條件的人民幣債券將分階段納入到摩根大通政府債券-全球新興市場指數(shù)(10個月內(nèi)200億美元)，所有這些指數(shù)納入預(yù)計將帶來超過2900億美元的潛在資金流入。也有機構(gòu)預(yù)計，富時羅素2020年或宣布將納入人民幣債券。

此前，貝萊德也發(fā)布報告稱，配置中國資產(chǎn)有戰(zhàn)略性意義。目前，全球政府公債作為投資組合壓艙石的作用正在下降，這是因為部分國家正在接近零利率下限(ZLB)，利率很難再進一步下行，尤其是歐元區(qū)和日本。中國資產(chǎn)則擁有更高的相對收益，且與全球資產(chǎn)的相關(guān)性更低，有助投資組合的多元化。早前，很多全球投資組合中并無中國資產(chǎn)，或占比極低，準入限制是主因，但隨著中國市場不斷開放和國際指數(shù)的納入，這些壁壘都在逐步消除。