中國A股新能源行業或迎史上最大首次公開募股（IPO）。

6月15日，華電新能源集團股份有限公司（簡稱“華電新能”）首次公開發行通過上市委會議，擬募集資金300億元。歷史上，中國新能源行業IPO規模前三的企業分別是三峽能源、中國核電和中國廣核，募集資金分別為227.1億元、131.9億元、125.7億元。此次華電新能若成功上市，則將成為中國第一大新能源企業，市值高達2000億元。

(資料圖)

華電新能成立于2009年，是中國華電集團有限公司（簡稱“華電集團”）旗下唯一新能源業務平臺，后者是中國五大央企發電集團之一，實力雄厚。而華電新能儼然是華電系諸多子公司之首，其資產額占華電總資產的27%，并貢獻了華電集團64%的凈利潤。

截至2022年底，華電新能所發風電市占率為6.05%，所發光電市占率為3.26%。將其新能源發電業務橫向對比其他四大發電集團，發現華電新能的風電裝機量僅次于國家能源集團旗下的龍源電力，位居第二，太陽能裝機量則位居第一。

華電新能巨大的IPO規模，主要依仗于其規模龐大的陸上風電項目和高速擴張的太陽能發電項目。

歷經兩輪問詢，華電新能現已成功過會，距離登陸A股僅一步之遙。華電新能本次募集資金主要用于建設一批總投資額高達804.12億元、總裝機規模超15GW的新能源項目。

300億元IPO募資之后，華電新能依舊很缺錢。

1.華電系新貴，迎來最大規模新能源IPO

華電新能成立于2009年8月18日，主營業務是風力與太陽能發電，公司前身名為華電福新能源發展有限公司（簡稱“華電福新發展”）。

在此輪IPO之前，華電福新發展通過無償劃轉、非公開協議增資等方式，取得了其母公司華電集團旗下絕大多數風電、光電項目資產，重組資產總規模接近1700億元。2022年3月，華電福新發展整體變更為華電新能，從此開始沖刺IPO。

華電集團旗下共擁有5家規模較大的上市公司，分別是華電能源、國電南自、華電國際、金山股份、乾源電力，其主營業務均為火電和水電。其中華電國際、華電能源兩家公司市值超過百億，達到654億元和240億元。而五大上市公司加起來，市值仍低于華電新能。

截至2022年末，華電集團擁有總資產1萬億元，當年總營收為3000億元，總利潤為208.3億元，華電新能在其中占比分別為27%、8.1%和43%，貢獻了華電集團近半的利潤。

在招股書中，華電新能強調自己在華電集團內的位置——公司系華電集團風力發電、太陽能發電為主的新能源業務最終整合的唯一平臺。這是華電新能在華電集團內部的獨特定位，華電集團一直想通過整合自身新能源產業資源，來助推公司從火電大廠轉型為新能源大廠。

2021、2022兩年，由于煤價高漲、電價走低，我國火電廠普遍虧損。如華電國際，2021年、2022年連續虧67.5億元、6.4億元；華電能源連續三年大額虧損；金山股份連續兩年虧損超過20億元。

對比之下，華電新能源是華電集團旗下盈利能力最強的企業，無怪乎華電集團大手筆押注，不斷注資。

在華電集團內部地位重要，在新能源產業界，華電新能同樣獨特。截止目前，華電新能已通過上市委會議，公司估值2000億元，IPO募資規模高達300億元，是目前中國新能源行業企業市值、IPO規模之最。

在華電新能之前，中國新能源IPO最高紀錄保持者是三峽能源，募資額超227億元。在中國新能源行業，IPO募資額在百億元以上的項目，還有中國核電、中國廣核和晶科能源，榜上前五中，兩個風電，兩個核電，一個光伏。

IPO規模大小反映的是市場對企業乃至行業的預期，而對未來的預期建立在當下財務情況的基礎上。

從總資產、總營收、凈利潤三大指標上看，華電新能無愧于行業龍頭的地位。自2020至2022年，華電新能的總資產從1664億元增長至2700億元，總營收從165億元增長至245億元，凈利潤從44億增長至90億，增幅分別為62%、48%、104%。

對比之下，同為行業頭部企業的龍源電力，同期總營收為自286億元增長至398億元，凈利潤為自56億元增長至61億元，增幅分別為39%、8%；另一家頭部企業，三峽能源的同期總營收為自113億元增長至238億元，凈利潤為自36億元增長至90.6億元，增幅分別為110%和150%。

就當下來看，華電新能的各項財務數據遠超龍源電力，凈利潤增長比三峽能源稍差。

而反映未來的數據，一般是市盈率（市值比凈利潤）和市銷率（市值比總營收）。結合華電新能2000億估值計算，其發行市銷率大約為8.2倍，發行市盈率大約為22倍。可比公司中，其他國有新能源發電平臺的平均市盈率約為19倍，華電新能的數據與三峽能源持平，略低于龍源電力。

與A股新能源板塊其余公司對比，A股共有60余家新能源公司，市盈率均值為31倍，中位數為25倍，華電新能略低于行業平均水平。

2.新能源界的“扛把子”

作為華電集團新能源整合的唯一平臺，華電新能稱自己的發展戰略是“一方面均衡布局風電，另一方面抓住太陽能資源空間較大、裝機增長較快的機遇”。憑借風電、光電兩條腿走路，華電新能已成國內新能源界的“扛把子”。

2022年，該公司營收為245億元，凈利潤約90億元。其中，風力發電業務是其主要收入來源，風電收入占總收入的比重常年保持在75%以上，太陽能發電業務則是其第二大收入來源，且增長極為迅猛。

“均衡布局”體現在風電營收的穩定性上。從2020到2022年，華電新能的風力發電營收從126億元增至195億元，較為穩健，年均同比增長25%。在時間維度上，其全年四個季度收入較為平均，不存在顯著的季節性差異。在空間維度上，華電新能從風光資源充裕、發電能力較強的三北、西南區域，到消納優勢明顯、上網電價更高的中東南區域均有布局，不同區域之間的營收水平也較為均衡。

“抓住太陽能機遇”則體現在其太陽能發電裝機容量的高速增長上。2021、2022年，華電新能的太陽能發電裝機容量分別為6.55GW和12.8GW，同比增速分別達到了69%和95%。收入也隨之水漲船高，這兩年華電新能太陽能發電業務收入分別為39億元和47億元，同比增速分別達15%和20%。

背靠華電集團，華電新能通過整合華電系新能源資源，在風力發電、太陽能發電兩大業務上獲得了高速增長，其新能源界“扛把子”的地位，體現在市占率上。

新能源發電企業做的是發電、賣電的生意，衡量其市場地位的重要指標是發電裝機量，即企業所有發電機組額定功率的總和。

據國家能源局統計，2022年，我國風力發電、太陽能發電的裝機量分別為365GW和393GW。而截至2022年底，華電新能發電項目的裝機總容量為34.9GW。其中包括風力發電項目324個，規模達22.1GW，以及太陽能發電項目406個，規模達12.8GW。

在風電與光電領域，華電新能的市占率分別達到了6.05%和3.26%，在國內市場是執牛耳般的存在。

新能源發電領域屬于資本密集型行業，對企業大規模、長時間的資金投入能力要求較高。因此，大型央國企在這一領域往往具備獨特優勢。

行業經過多年發展，目前涌現出五大國有企業，分別是華能集團、大唐集團、國家能源集團、中國華電和國家電投，它們合稱為“五大發電廠”，是新能源行業的龍頭，合計擁有40%左右的市場份額。

橫向對比其他四大發電集團下屬新能源業務，華電新能2022年的裝機量位居光伏界第一，風電界第二。中國光伏發電第二名是三峽集團旗下的三峽能源，裝機容量為10.28GW，華電新能比之高出了24.5%。中國風電龍頭是國家能源集團旗下的龍源電力，裝機容量為26.19GW，華電新能比之低了15.6%。

站在中國風電、光電產業第一梯隊的排頭，華電新能或將一舉成為中國新能源行業市值最高、IPO規模最大的“雙王”企業。

3.補貼撐起的龍頭

在看到華電新能出色的財務狀況的同時，同樣應當看到其背后的風險，即補貼收入占總營收比重較大。

按收入來源劃分，華電新能的收入可分為風電與光電基準電價收入，以及風電與光電補貼收入兩部分。

其中風電基準電價收入較為穩定。自2020年至2022年，我國風電上網價格波動較小，近三年度電價格分別為0.44元、0.45元和0.45元，因而華電新能風電營收增加主要由風電裝機量增加導致，每年增長約25%，可預期性較強。

而光電基準電價收入則持續下探。2019年時，我國光電度電售價為0.8元，到2022年，度電價格已降至0.59元，降幅高達27%。因此，在2022年。華電新能在光電裝機量增幅高達95%的情況下，收入僅增加了20%，營收能力有限。

對比之下，可再生能源補貼就成為華電新能的重要收入來源。2020至2022年，華電新能獲得的補貼高達85億元、105億元和110億元，在營收中的占比達到了53%、49%和45%。綜合來看，三年補貼之和要占華電新能三年總利潤的127%。

新能源的發展邏輯是推動可再生電力的價格低于火電，未來，新能源補貼政策必然進一步退坡。2021年6月，國家發改委通知，我國陸上風電、光伏不再補貼，實施平價上網，就是征兆。

在上交所上市委問詢環節，上市委也曾問及華電新能如何評估新能源補貼政策退坡帶來的經營風險。目前，補貼占該公司總營收的比重雖然在持續下降，但比重依舊較大，因而政策變動是其經營的關鍵難題。

營收上依賴國家補貼，導致的直接后果是應收賬款規模大，資金回籠周期長。

華電新能招股書顯示，該公司應收賬款主要由應收可再生能源補貼款構成。據統計，自2020至2022年，華電新能應收款額度高達203億元、312億元和269億元，其中應收可再生能源補貼款賬占總營收賬款的比例分別達到了95.21%、95.70%和95.22%。

對華電新能而言，應收賬款規模大的問題難以避免。售電價格一般由基準電價和補貼電價構成，前者由華電集團的客戶，地方電網公司直接支付，結算周期通常在1~3個月左右，后者雖是由國家財政部通過多種辦法籌集提供，但按行業慣例，也要由電網公司轉付，結算周期通常高達1~3年。

應收賬款高，結算周期長，進一步影響了華電新能的現金流。2022年，該公司應收賬款占流動資產的比重達到了70%左右。而自2020年至2022年，華電新能投資活動產生的現金流量凈額分別為-224.37億元、-285.77億元、-594.2億元。

現金緊張，信用損失準備風險伴隨而來。上交所曾明確詢問，華電新能在應收賬款規模較大的前提下資產減值計提是否充分。在2022年一季度，華電新能應收賬款項下的信用損失準備計提金額已高達3.35億元。

為了獲得充裕的資金擴大再生產，華電新能大幅舉債，即獲得銀行貸款和發行債券。自2020至2022年，華電新能的負債率高達75.92%、71.32%和71.26%，截止2023年3月31日，公司總負債達到了1989億元。

高昂貸款背后是高額利息，華電新能近三年利息費用分別為30.8億元、40億元和40.7億元，僅利息成本就占據了公司總營收的六分之一。

靠補貼支撐起龍頭，靠舉債進行擴張，華電新能IPO風光背后，日子過得其實很緊張。

4.騰挪千億資產，維持裝機量高增長

拆解華電新能招股書，得出的核心結論就是華電新能缺錢，很缺錢。

缺錢的主要原因是建設風光發電項目投資金額過大，而且還會越來越大。據其招股書，近兩年內，華電新能新增裝機量約為3GW，建設資金投入高達880億元。而此次IPO所募的300億元中，有210億元將用于投入風力發電與太陽能發電項目建設，剩余90億元用于補充流動資金。

具體而言，所謂風電、光電項目建設共包含風光大基地項目、就地消納負荷中心項目、新型電力系統協同發展項目、綠色生態文明協同發展項目項目四大類。目前，風光大基地的總裝機規模約為5.25GW，投資額接近295億元，另外三大項目合計裝機規模近10GW，投資超過500億元，且還需進一步補充資金。

建設新能源發電項目是選在五大發電集團頭頂的達摩克利斯之劍，各家均投入巨大。國家能投、華能集團、三峽集團未來三年計劃新增的新能源發電裝機量均在50GW以上。巨大裝機量背后，是我國“十四五”指標的具現。

華電集團的新能源目標就不小，2021年兩會時，時任中國華電集團董事長、黨組書記溫樞剛曾透露，“十四五”期間，華電集團將力爭新增新能源裝機75GW，“十四五”末非化石能源裝機占比力爭達到50%，清潔能源占比接近60%，并努力于2025年實現碳排放達峰。

這意味著，華電集團想要在2025年實現新增7500萬千瓦的裝機目標，需要每年至少增加15GW的新能源裝機量，建設速度較近兩年要翻十倍。按照眼下的發展規模，華電新能便已債臺高筑，加速發展，華電新能缺的是一筆筆大錢，與之相比，新能源史上最大IPO都顯得杯水車薪。

實際上，這已經不是華電新能第一次為了“錢”上市了。2012年時，華電集團前身華電福新發展的控股公司華電福新能源股份有限公司（簡稱“華電福新”）就曾登陸港交所，緊接著又于2020年退市。

當時上市港交所，華電福新的算盤是借由二級市場融資增強自身資金儲備，加快華電在風電領域的建設步伐。但事與愿違，華電福新上市后，我國新能源國企普遍面臨估值過低、股權融資能力有限等問題。自2019年起，在港股上市的新能源企業，如中國電力清潔能源、中電綠色清潔能源等均先后退市。

2020年時，華電福新的股價長期徘徊在2港元/股左右，市盈率不足10倍。出于融資壓力，華電福新認為繼續留在港股會限制其發展，于是在當年被華電集團旗下另一家公司，福建華電福瑞私有化退市。

港股滿足不了融資需要，那就上A股。因為A股流動性更強，自退市時起，華電集團就規劃好由港股重返A股的道路，并于2020年開始，進行了規模達千億的資產重組。

先是2020年11月，華電集團將旗下139家新能源發電企業、11家分公司或風光電項目資產及2家核電企業和1家新能源發電企業的參股權通過無償劃轉、非公開協議轉讓方式等方式劃入華電福新，協議作價逾181億元。

緊接著在2021年，華電集團再次通過無償劃轉、非公開協議增資及非公開協議轉讓方式，合計受讓華電福新、華電國際、華電集團旗下57家新能源發電企業控股股權、18項新能源發電項目資產、81個新能源項目前期費用，協議總計作價197億元。

經過兩次大規模重組，華電福新發展已掌握華電集團旗下幾乎所有直屬單位的風光電資產。

華電福新發展還不滿足于內部騰挪，也同時積極進行收購。在2020年至2022年間，華電新能還從正泰新能源、遠景能源等外部企業手中收購多個風光發電類項目股權和資產，裝機量近103GW，總作價大約30億元。

經過重組與合并，華電福新發展已集中了華電集團幾乎所有新能源產業。而后便是不斷增資，2021年12月，華電福新發展以公開掛牌增資擴股方式引進戰略投資者，增資額度高達150億元，包括中國人壽、平安人壽、國新建源、特變電工等多家戰略投資者，持股超1%的股東增資額度均在10億元以上，其余股東入股門檻也不低于5億元。

去年3月，華電福新發展完成股權改革，正式更名為華電新能，華電新能由此問世。

但不論是大規模引入戰略投資者，還是整合集團資產，推動企業IPO，都無法完全解決華電新能為建設新能源發電項目所需的資金。

自2020年至今的三年間，華電新能總投資額達1100億元，其中85%都變成了非流動的固定資產、無形資產。而對于其在“十四五”期間承諾的75GW新增新能源裝機量，根據當前新能源裝機建設成本估算，華電新能在此次IPO計劃募集的300億元之外，或許還要再籌集1800億元支持新能源建設。

新能源發展不易，高額新增裝機量背后，看來看去，還是一個“錢”字。

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