當(dāng)前看點(diǎn)!資本關(guān)鍵時(shí)刻來(lái)臨？AI敘事從技術(shù)轉(zhuǎn)向融資，巨頭現(xiàn)金流告急、債市已拉響警報(bào)

2026-08-17 10:08:31 來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞官方

AI投資的敘事正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。它起初是一個(gè)技術(shù)故事，隨后演變?yōu)橘Y本支出故事，如今正在成為一個(gè)融資故事。

近日，橋水基金的Greg Jensen用一句話概括了當(dāng)下處境：“我們正在進(jìn)入資本的關(guān)鍵時(shí)刻。”

摩根士丹利預(yù)測(cè)，2028年前AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)總支出將達(dá)3.2萬(wàn)億美元，其中約1.75萬(wàn)億美元需要通過(guò)信貸市場(chǎng)籌集。資金來(lái)源已從傳統(tǒng)投資級(jí)債券擴(kuò)展至杠桿貸款、私人信貸和證券化產(chǎn)品。錢(qián)是有的，但不會(huì)便宜。

(資料圖)

債券市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始給出反應(yīng)。Apollo數(shù)據(jù)顯示，AI相關(guān)債券發(fā)行已占長(zhǎng)久期供給的40%。超大規(guī)模云計(jì)算商（Hyperscalers）的信用利差今年以來(lái)顯著走闊，而整體投資級(jí)市場(chǎng)幾乎紋絲未動(dòng)。

“新債王”Gundlach更直言，用GPU抵押發(fā)行長(zhǎng)期債券，無(wú)異于“用香蕉做30年ABS”。

現(xiàn)金流在走錯(cuò)誤的方向

資本支出預(yù)測(cè)一再上調(diào)，自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)卻在持續(xù)下滑。

摩根士丹利大幅下調(diào)了各大超大規(guī)模云計(jì)算商的2027年自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。其中甲骨文的情況最為突出，其2027年自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)已接近-400億美元。

支出承諾的規(guī)模同樣觸目驚心。超大規(guī)模云計(jì)算商的采購(gòu)承諾已爆炸式增長(zhǎng)至9820億美元。摩根士丹利指出，真正的資本支出如今大量存在于表外。這意味著，僅看資產(chǎn)負(fù)債表，會(huì)嚴(yán)重低估實(shí)際的資金壓力。

信貸市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

投資者正在要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，超大規(guī)模云計(jì)算商相關(guān)信用利差今年以來(lái)“顯著走闊，遠(yuǎn)超整體投資級(jí)市場(chǎng)”——高質(zhì)量超大規(guī)模云計(jì)算商（HQ Hyperscalers）利差擴(kuò)大約25個(gè)基點(diǎn)，普通超大規(guī)模云計(jì)算商（Hyperscalers）擴(kuò)大約22個(gè)基點(diǎn)，而整體投資級(jí)市場(chǎng)利差變動(dòng)為0。

甲骨文是其中最受關(guān)注的案例。其他超大規(guī)模云計(jì)算商的信用違約互換（CDS）普遍處于30至80個(gè)基點(diǎn)的區(qū)間，而甲骨文的CDS從2025年中約40個(gè)基點(diǎn)飆升至2026年4月峰值近190個(gè)基點(diǎn)，目前仍在180個(gè)基點(diǎn)附近徘徊。Meta的CDS則相對(duì)溫和，小幅升至約75個(gè)基點(diǎn)。信貸市場(chǎng)已經(jīng)明確選出了它最擔(dān)心的那一家。

資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健，但問(wèn)題在于未來(lái)

摩根士丹利2026年一季度數(shù)據(jù)顯示，超大規(guī)模云計(jì)算商的總杠桿率僅為1.3倍，凈杠桿率0.5倍，現(xiàn)金/債務(wù)比率高達(dá)128%，中位評(píng)級(jí)為AA-。相比之下，非金融投資級(jí)整體的總杠桿率為2.4倍，評(píng)級(jí)為BBB。

但問(wèn)題在于未來(lái)。摩根士丹利將2027年云計(jì)算資本支出增速預(yù)測(cè)從14%大幅上調(diào)至29%，超大規(guī)模云計(jì)算商也在“重申投資回報(bào)信心”。支出預(yù)測(cè)翻倍，融資缺口隨之?dāng)U大。

“新債王”Gundlach：用GPU做抵押，就像用香蕉做ABS

對(duì)于市場(chǎng)上出現(xiàn)的以AI資產(chǎn)為抵押的融資方案，債券市場(chǎng)知名投資人Jeff Gundlach給出了尖銳批評(píng)。

他針對(duì)一項(xiàng)500億美元基金聯(lián)合體計(jì)劃警告稱，該計(jì)劃“很可能經(jīng)不起時(shí)間檢驗(yàn)”。他在社交媒體上發(fā)問(wèn)：“用生命周期未知的資產(chǎn)作為長(zhǎng)期債務(wù)的抵押品？為什么不做一個(gè)以倉(cāng)庫(kù)里香蕉為支撐的30年ABS交易？”他補(bǔ)充道，這些還是“生命周期未知的全新工程香蕉”。

Gundlach的類比直指核心問(wèn)題：GPU折舊速度極快，技術(shù)迭代周期遠(yuǎn)短于債務(wù)存續(xù)期。當(dāng)以此類資產(chǎn)為抵押進(jìn)行長(zhǎng)期融資時(shí)，抵押品的實(shí)際價(jià)值存在高度不確定性。

關(guān)鍵詞：融資債券利差債市現(xiàn)金流云計(jì)算摩