事件：滬農(nóng)商行披露2023 年中報(bào)，1H23 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139 億元，同比增長(zhǎng)7.9%(1Q23：7.5%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)69 億元，同比增長(zhǎng)18.5%(1Q23：12.4%)。2Q23 不良率季度環(huán)比下降2bps至0.95%，撥備覆蓋率季度環(huán)比提升9.4pct 至432%。

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營(yíng)收穩(wěn)中有進(jìn)，業(yè)績(jī)提速超預(yù)期：1H23 滬農(nóng)商行營(yíng)收增速保持逆勢(shì)提升，環(huán)比提速0.4pct至7.9%，并且絕對(duì)水平居上市銀行前列。得益于營(yíng)收出色表現(xiàn)、扎實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量，歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)更是超預(yù)期，1H23 實(shí)現(xiàn)18.5%的同比正增長(zhǎng)（1Q23:12.4%）。從驅(qū)動(dòng)因子來(lái)看，① 規(guī)模加速擴(kuò)張是最大正貢獻(xiàn)項(xiàng)（+8.3pct），完全對(duì)沖上半年息差收窄，利息凈收入保持正貢獻(xiàn)（+1.9pct）。② 中收表現(xiàn)亮眼，正貢獻(xiàn)度加大：1H23 非息凈收入同比增長(zhǎng)29.2%，正貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)6.0pct；其中，中收同比增長(zhǎng)26.2%，正貢獻(xiàn)2.4pct，表現(xiàn)預(yù)計(jì)好于絕大多數(shù)上市銀行；③ 撥備反哺業(yè)績(jī)5.3pct：在低不良生成下，1H23 信用成本僅0.20%。

中報(bào)關(guān)注點(diǎn)：① 業(yè)績(jī)提升幅度預(yù)計(jì)超上市銀行平均：在二季度行業(yè)息差進(jìn)一步收窄背景下，滬農(nóng)商行1H23 營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)環(huán)比均提速實(shí)屬難得，并且凈利潤(rùn)增速提升幅度超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)顯著好于上市銀行平均。需要注意的是，滬農(nóng)商行參股杭州聯(lián)合農(nóng)商行，賬面凈值超過(guò)投資成本部分確認(rèn)營(yíng)業(yè)外收入，因此1H23 營(yíng)業(yè)外收入同比多增4.6 億元，1H23扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.4%。② 息差環(huán)比走闊：測(cè)算的2Q23 息差環(huán)比走闊2bps，主要受益于負(fù)債端成本改善和資產(chǎn)端收益率企穩(wěn)。③ 資產(chǎn)質(zhì)量總體向好，撥備覆蓋率高位提升：

2Q23 不良率環(huán)比下降2bps，撥備覆蓋率高位提升至432%，更彰顯資產(chǎn)質(zhì)量底氣。盡管關(guān)注率小幅波動(dòng)，但主因從嚴(yán)對(duì)個(gè)別臨時(shí)逾期進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分類調(diào)整，絕對(duì)水平依然保持低位。④ 代理業(yè)務(wù)支撐下，中收保持高增：1H23 非息收入同比增長(zhǎng)29.2%，更難得的是在今年上半市場(chǎng)情緒低迷下，中收同比增長(zhǎng)26.2%，其中代理業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)39%。

測(cè)算2Q23 息差1.73%，季度環(huán)比提升2bps，我們認(rèn)為在實(shí)體貸款需求逐步修復(fù)、結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)以及加強(qiáng)存款定價(jià)管理之下，后續(xù)息差有望保持穩(wěn)定：

（1）科創(chuàng)普惠持續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型逐步兌現(xiàn)報(bào)表。2Q23 貸款同比增長(zhǎng)9.6%（1Q23：

8.6%），在上半年行業(yè)按揭提前還款、零售需求恢復(fù)偏弱下（上半年余額微降8.8 億元），滬農(nóng)商行積極進(jìn)行對(duì)公信貸投放，1Q23/2Q23 對(duì)公信貸分別新增155 億元/85 億元，合計(jì)增量占1H23 信貸增量（259 億元）比重達(dá)92.6%。對(duì)公端，科創(chuàng)金融與普惠小微齊發(fā)力，1H23 科創(chuàng)金融、普惠小微增量占信貸新增量比重分別為46.5%、40.1%：1）2Q23科技型企業(yè)貸款余額達(dá)833 億元，占貸款比重超19%，較年初增長(zhǎng)120 億元；2）2Q23普惠小微貸款余額達(dá) 745 億元，較年初增長(zhǎng)104 億元。零售端，2Q23 新增30 億元（1Q23：

-39 億元），按揭余額較年初下降3.4%，但非按揭零售需求有所改善，較年初增長(zhǎng)4.1%。

展望后續(xù)，我們認(rèn)為滬農(nóng)商行有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)量增價(jià)穩(wěn)，對(duì)公緊握科創(chuàng)金融、普惠小微雙抓手，支撐信貸快增的同時(shí)也在調(diào)優(yōu)信貸結(jié)構(gòu)；零售信貸需求在消費(fèi)刺激政策下有望邊際改善，對(duì)定價(jià)亦帶來(lái)正向影響。

（接上頁(yè)）（2）強(qiáng)化存款主動(dòng)管理，負(fù)債端成本改善。2Q23 存款增長(zhǎng)12.1%，季度環(huán)比提升1.3 個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2Q23 新增存款174 億元，同比多增116 億元；其中，上半年零售存款增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2Q23 零售存款新增101 億元，對(duì)公存下降19 億元。我們認(rèn)為上半年對(duì)公貸款擴(kuò)張?zhí)崴俚珜?duì)公存款較年初僅微增，背后是存款結(jié)構(gòu)的調(diào)整，或壓降部分高息企業(yè)存款以優(yōu)化存款成本。從存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，2Q23 企業(yè)存款占比較年初下降1.8pct 至41.1%。在成本管控下，負(fù)債端成本率年初下行2bps 至2.07%，存款成本率較年初下行3bps 至1.98%。

撥備覆蓋率高位提升，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步向好可期。在業(yè)績(jī)超預(yù)期的背后，2Q23 不良率季度環(huán)比下降2bps 至0.95%，撥備覆蓋率高位提升更彰顯資產(chǎn)質(zhì)量底氣。其中，對(duì)公貸款不良率較年初下降9bps 至1.13%；零售貸款不良率（0.94%）較年初雖提升15bps，但依然保持較低水平，預(yù)計(jì)受疫情對(duì)消費(fèi)貸/經(jīng)營(yíng)貸等影響，零售貸款（不含信用卡）不良率為0.82%。展望后續(xù)，我們判斷滬農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量有望保持向好趨勢(shì)：① 測(cè)算1H23加回核銷的年化不良生成率為39bps，其中2Q23 為17bps；② 逾期率較年初下降7bps至1.36%；2Q23 關(guān)注率雖然季度環(huán)比提升23bps 至0.80%，主因出于風(fēng)險(xiǎn)審慎的考慮，對(duì)個(gè)別臨時(shí)逾期進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分類調(diào)整，但處于絕對(duì)低位。③ 2Q23 撥備覆蓋率季度環(huán)比上升9.4pct 至432%，資產(chǎn)質(zhì)量底子更厚、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

投資分析意見(jiàn)：滬農(nóng)商行1H23 營(yíng)收增速延續(xù)逆勢(shì)提升，業(yè)績(jī)提速更處于上市銀行前列。

對(duì)公信貸有科創(chuàng)金融、普惠小微雙抓手，信貸高增有保障，零售復(fù)蘇更是后半程潛在的增量點(diǎn)，疊加優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量，全年業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。我們維持2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)同比增速為15.5%、16.5%、17.3%的預(yù)測(cè)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)0.50 倍2023 年P(guān)B，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化；零售需求端改善明顯低于預(yù)期。

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