作者｜Eastland

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2023年7月26日，寧德時代（300750.SZ）發布了《2023年半年度報告》——上半年營收1892億、同比增長67.5%；凈利潤207億、同比增長153.6%；經營活動現金流凈額370.7億、同比增長98.4%；加權平均凈資產收益率12.3%、同比提高3.2個百分點。

業績無可挑剔，但市場存在疑慮。

寧德時代市值在1萬億上下徘徊了將近1年。具備強大投研能力的公募基金也出現分歧——2022年12月末，持股公募基金多達2343家；2023年H1并無合適的賣點，約760家公募保本清倉；近1600家選擇堅守，戶均持股數提高了40%。

留下的機構認可寧德時代業績的確定性，保本出的機構對市場份額、議價能力、科技含量產生疑惑。

拼科技創新的高端制造企業，與拼規模、拼價格的制造企業估值邏輯完全不同。寧德時代是比亞迪還是工業富聯，在一兩年內會有結論。

01 營收跑贏大盤

寧德時代主要產品包括：動力電池、鋰電池材料（主要產品為三元前驅體，原料來自廢舊電池）、儲能系統（主要應用領域為表前市場，含發電側與輸配電側）。

1）動力電池跑贏大盤

寧德時代七成以上的營收來自動力電池銷售，增速與全球新增裝機容量及中國新能源車銷售正相關。

2021年，寧德時代營收增長159%，高于全球動力電池裝機容量增速（102.3%），與中國新能源車銷量增速160%同步；

2022年，寧德時代營收增長152%，全球動力電池裝機容量增長了71.8%，中國新能源車銷量增長93.4%；

2023年1~5月全球動力電池裝機容量增長52.3%，上半年中國新能源車銷量增長44.1%，寧德時代營收同比增長67.5%。

近些年來，寧德時代營收增速一直高于全球和中國新能源車增速。2023年H1，盡管在國內動力電池市場的份額下降，營收還是跑贏大盤20多個百分點。

2）儲能電池異軍突起

寧德時代電池產品主要用于動力電池系統。2018年發力儲能，收入1.89億、同比增長1052%。2021年，儲能收入再次爆發，營收136億、同比增長601%，在電池業務中的比重達13%。

2022年，儲能收入達450億、占電池收入的16%；2023年H1，這個比例提高到17%。

儲能電池與動力電池爭搶產能和鋰資源，電動車產銷兩旺、動力電池價格上漲時，寧德時代們會優先保持動力電池。

化學儲能與抽水蓄能既互補又競爭。化學儲能有不可替代的應用場景、無法超越的優勢，也有難以克服的缺陷，如建設成本、循環壽命及安全性。

寧德時代大力發展儲能業務當然是正確的，但化學儲能的未來有較大不確定性，某研報對2060年的預測是個笑話。

02 有補貼的日子不是好日子

1）銷售單價隨補貼“退坡”

2009年，國家開始新能源車推廣試點。北、上、深、杭等13個城市率先開始補貼。2011年“寧德時代新能源科技”成立。

2015年底，寧德時代完成股改。這一年鋰電池銷量2.2GWh，單價接近2300元/千瓦時。當年帶電50度的純電動車，電池的成本超過10萬元。

2018年，寧德時代鋰電池銷量增至21.3GWh，單價降至1160元/千瓦時。銷量增至十倍，單價降了一半。

2018年2月，國家全面提升享受補貼的政府門檻，補貼金額開始退坡，直到徹底取消。

2018年6月，寧德時代在創業板上市。到2021年，IPO募集資金效果開始顯現，銷量同比增長162.6%至117GWh，與此同時單價也降至歷史低點，不到800元/千瓦時。

2022年，儲能電池銷量達47GWh、同比增長47%，單價比動力電池低20元/千瓦時。

類似的情況在新能源其他領域（如光伏）一再發生。對新能源進行補貼的目的就是早日退出。

2）毛利潤率跳水，凈利潤飛升

2015年、2016年，寧德時代動力電池每千瓦時毛利潤超過900元。每輛配備50度容量電池包的純電動車，為寧德時代貢獻4.5萬~4.7萬毛利潤。

隨著補貼退坡，動力電池單價逐年下降而且速度超過成本下降：2022年，寧德時代動力電池單價較2016年下降了52.4%，而成本降幅僅為28.6%。因此，動力電池毛利潤從2016年的44.8%降至2022年的17.2%。

2022年出售一塊容量50度的動力電池，寧德時代獲毛利潤8400元。一塊電池賺4萬、5萬的好日子過去了，但仍有相當一部分純電動車企業，單車毛利潤不及寧德一塊電池。

2015年毛利潤率超過40%，寧德時代扣非凈利潤9.5億；2022年毛利潤率不到18%，扣非凈利潤282億，約為2015年的30倍！

03 寧德時代是比亞迪還是工業富聯？

1）成本構成

通常，工業企業成本包含三個部分：直接材料、直接人工、制造成本。

生產動力電池的直接材料包括正極材料、隔膜、電解液、石墨、外殼/頂蓋等。

2018年，寧德時代電池產品直接材料成本為161億，占電池成本的99.7%（總營收成本的83.6%）。

2021年，電池產品材料成本達779億，占電池成本的84%（總成本的81%）。

2022年，材料成本空前地達到2267億，占電池成本的89%（總成本的86.5%）。

2021~2022年，動力電池原材料價格出現一撥兒大幅上漲。例如電池極碳酸鋰，2021年初5.2萬元/噸、全年均價8.5萬元/噸；2022年初25萬元/噸，最新報價超過50萬元/噸。六氟磷酸鋰價格也一度超過50萬元/噸。

在電動車銷售火爆，動力電池需求強勁的背景下，寧德時代沒能發揮“議價”能力，將原材料成本轉嫁給下游整車企業，毛利潤率從2020年26.6%降至2022年的17.2%。

2）寧德時代不是工業富聯

富士康是“模范代工企業”。2020~2022年，鴻海精密旗下的工業富聯直接材料占總成本的比重分別為90.6%、90.1%、90.3%，與寧德時代差別不大。

寧德時代與代工企業的區別在于，擁有經營自主權。對代工企業而言，客戶的意志就是指揮棒。蘋果“賞什么飯”，鴻海精密（工業富聯母公司）沒有發言權，只能搶；蘋果要求啥材質、用哪家供應商的，鴻海精密只能去采購……一部智能手機，蘋果賺幾千，鴻海賺幾十，沒有任何議價能力；蘋果市值三萬億美元，組裝蘋果手機的鴻海精密，市值僅為蘋果的六十分之一！

工業富聯也想撕掉代工標簽，近年研發投入力度很大。2022年，寧德時代研發投入一躍而至155億，比工業富聯高34%。

至于研發投入占營收的比值，寧德時代一直比工業富聯高一兩倍。2020年達7.1%，2022年為4.7%。工業富聯研發投入基本維持在營收的2.3%。

工業富聯被惡炒，市盈率（動）高達35倍，而且高達1606億（占2022年末總資產的56.5%）的境外資產，質量存疑。2022年扣非凈利潤才184億，萬一境外資產減計幾個點，利潤剩不下多少。

寧德時代動態市盈率24倍，比亞迪市盈率高達47倍。如果像工業富聯，寧德時代估值已經不低，如果更像比亞迪，則估值還有一定提升空間。

寧德時代站在了被重新估值的十字路口上。

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