新華財(cái)經(jīng)北京8月28日電 在近日的Jackson Hole會(huì)議上，鮑威爾指出當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的首要任務(wù)仍是將通脹帶回至2%的目標(biāo)水平。鮑威爾認(rèn)為盡管過(guò)去一年通脹總體持續(xù)下行，但主要貢獻(xiàn)仍來(lái)自與能源和食品通脹，住房和服務(wù)通脹仍處于高位。因此，未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)將聚焦核心個(gè)人消費(fèi)支出的通脹變化（即商品通脹、住房通脹和服務(wù)通脹）。其次，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍可能加息一次。鮑威爾指出，核心通脹在勞動(dòng)力市場(chǎng)不平衡和消費(fèi)需求仍然強(qiáng)勁支持下，可能出現(xiàn)存在階段性反彈風(fēng)險(xiǎn)，因此不排除美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將再次加息一次，以抑制通脹反彈。最后，美聯(lián)儲(chǔ)有必要維持更高更久的約束利率水平，但這對(duì)就業(yè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)長(zhǎng)期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)將是顯著的。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期似乎更加樂(lè)觀，但鮑威爾指出緊縮周期的影響從歷史上看是存在共性的。

由于菲利普斯曲線更加陡峭使得通脹與就業(yè)之間的非線性關(guān)系正在強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不犧牲更多的就業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)通脹回落。不斷加息的結(jié)果已經(jīng)使得實(shí)際利率超過(guò)了自然利率，但美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)力準(zhǔn)確估算實(shí)際與中性利率之差，這將對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向的力度和節(jié)奏帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)。

(資料圖片僅供參考)

美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將聚焦核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）通脹變化。鮑威爾在Jackson Hole的演講中指出盡管全球總體通脹變化在俄烏沖突影響后開(kāi)始回歸正常。但剔除能源和食品價(jià)格，核心PCE通脹率的下行僅僅是剛剛開(kāi)始。影響核心通脹率的因素是非常復(fù)雜的，盡管6-7月以來(lái)核心通脹數(shù)據(jù)逐漸下降，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為兩個(gè)月的通脹下行僅能反映通脹預(yù)期的調(diào)整，但不能幫助聯(lián)儲(chǔ)確定核心通脹下行是否持續(xù)。

因此，核心通脹下行至目標(biāo)區(qū)間還需要走更長(zhǎng)遠(yuǎn)的路。從核心通脹項(xiàng)目類(lèi)別來(lái)看，首先商品通脹隨著供應(yīng)鏈的持續(xù)修復(fù)和加息累積效應(yīng)影響，已經(jīng)出現(xiàn)顯著下降。以汽車(chē)為例，汽車(chē)生產(chǎn)庫(kù)存改善和汽車(chē)貸款利率接近翻倍驅(qū)動(dòng)汽車(chē)通脹快速下降。然而，隨著通脹的下行可能會(huì)釋放出一部分實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，部分對(duì)沖汽車(chē)通脹的快速下降。其次，住房通脹已經(jīng)出現(xiàn)見(jiàn)頂下滑跡象，但粘性仍強(qiáng)。住房通脹滯后市場(chǎng)預(yù)期的主要原因是隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和勞動(dòng)力市場(chǎng)不平衡影響，更多的勞動(dòng)者不斷重返勞動(dòng)市場(chǎng)支持了租房需求上行，這使得市場(chǎng)租金的邊際放緩直到今年近兩個(gè)月才開(kāi)始出現(xiàn)。聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將密切檢驗(yàn)租金通脹的變化軌跡，直到住房通脹會(huì)逐步回落至疫情前水平。最后，服務(wù)通脹（包括醫(yī)療，食品，交通等非住房類(lèi)服務(wù)）同比增速始終處于高位。服務(wù)通脹遲遲無(wú)法回落是美聯(lián)儲(chǔ)政策始終保持鷹派立場(chǎng)的核心原因。服務(wù)業(yè)通脹一方面受到供應(yīng)鏈瓶頸的影響較小，另一方面政策利率上行對(duì)服務(wù)業(yè)通脹的影響被抑制性需求（pent-updemand）和勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資粘性有效對(duì)沖了。因此，未來(lái)服務(wù)項(xiàng)目通脹是否順利下行對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向至關(guān)重要。

當(dāng)前美國(guó)存在通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)，再一次加息仍有必要。從最新聯(lián)儲(chǔ)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增長(zhǎng)預(yù)測(cè)模型來(lái)看，美國(guó)三季度GDP增速可能將接近6%，強(qiáng)勁的消費(fèi)數(shù)據(jù)和地產(chǎn)行業(yè)下行放緩再一次支持階段性通脹反彈。另一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)再平衡仍未完成。盡管年輕（25-49歲人勞動(dòng)人口）勞動(dòng)力參與率有所增加，移民增速也已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。但職位空缺率仍然處于歷史較高水平，工資粘性仍在支持美國(guó)通脹。此外，美國(guó)二季度以來(lái)制造業(yè)投資顯著增長(zhǎng)，制造業(yè)投資上行可能將進(jìn)一步刺激制造業(yè)職位空缺率，從而放大工資粘性對(duì)通脹的影響。從目前的情況來(lái)看，盡管名義工資已經(jīng)放緩，但家庭部門(mén)的實(shí)際工資增長(zhǎng)仍保持較強(qiáng)水平。我們不排除美聯(lián)儲(chǔ)在11-12月再加息一次，以維持更高更久的限制性利率水平預(yù)期。再一次加息預(yù)期也將繼續(xù)支持美債利率和美元匯率在年內(nèi)得到進(jìn)一步的支撐。

鮑威爾承認(rèn)維持更長(zhǎng)的限制性貨幣政策立場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)更大的不確定性。盡管短期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁。但隨著通脹逐步接近2%的水平，經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)將逐漸暴露。鮑威爾在演講中強(qiáng)調(diào)了回顧緊縮周期歷史，加息帶來(lái)的挑戰(zhàn)和影響是具有共性的。

具體來(lái)說(shuō)，不斷加息已經(jīng)使得實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正且遠(yuǎn)高于自然利率（主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家估算）水平。這對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和勞動(dòng)雇傭均施加了下行壓力。我們也認(rèn)同鮑威爾的潛在擔(dān)憂，當(dāng)前市場(chǎng)更多放大了美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期超預(yù)期的樂(lè)觀表現(xiàn)，卻忽視了美國(guó)就業(yè)崗位邊際增長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始顯著放緩。同時(shí)，廣泛的金融信貸狀況收緊已經(jīng)導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)和住宅投資出現(xiàn)明顯放緩。

更重要的是，鮑威爾承認(rèn)了美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有能力明顯估計(jì)出中性利率與實(shí)際利率之間的差值有多大，這將對(duì)未來(lái)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)挑戰(zhàn)。此外，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)通脹與就業(yè)的關(guān)系更加非線性化（基于菲利普斯曲線模型）。這意味著實(shí)現(xiàn)更低的通脹需要犧牲更高的失業(yè)率，而更高的失業(yè)率則需要更持久的加息。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將面對(duì)更加復(fù)雜的挑戰(zhàn)。總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)能做的只有基于全面的短期數(shù)據(jù)來(lái)相機(jī)決策，同時(shí)在前瞻指引方面變得更加的謹(jǐn)言慎行。

（作者系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 程實(shí)，工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家 張弘頊）

編輯：王菁

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