(相關(guān)資料圖)

內(nèi)容提要：

在過去幾輪經(jīng)濟(jì)周期中，地產(chǎn)銷售和投資的恢復(fù)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)通常都會(huì)發(fā)較大作用。七月政治局會(huì)議指出“我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”。這也意味著，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能很難重新依賴地產(chǎn)需求的回升。從日本、美國地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力和資產(chǎn)市場(chǎng)的出清是改善經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能的決定性因素。由于中國地產(chǎn)上下游為民營企業(yè)主導(dǎo)，我們認(rèn)為中國勞動(dòng)力市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的出清情況可能好于上世紀(jì)90年代的日本。伴隨著出清的持續(xù)推進(jìn)，輔以穩(wěn)增長(zhǎng)的政策支持，我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或不會(huì)晚于2024年2季度。

核心觀點(diǎn)：

從日本1991年以后和美國2008年以后的經(jīng)驗(yàn)來看，地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整之后，被地產(chǎn)超級(jí)繁榮所掩蓋的問題開始顯現(xiàn)，有關(guān)后遺癥也顯露出來，包括：1）存量資本過剩、潛在經(jīng)濟(jì)增速臺(tái)階式下行和利率中樞顯著下行；2）居民乃至企業(yè)部門去杠桿，導(dǎo)致消費(fèi)與投資低迷；3）被高估的要素價(jià)格回調(diào)；4）泡沫期間形成的大量不良資產(chǎn)。

IMF的研究表明，與房地產(chǎn)深度調(diào)整相關(guān)聯(lián)的金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間較長(zhǎng)，復(fù)蘇也比較遲緩。我們認(rèn)為與上述四個(gè)特征形成的三個(gè)特殊的困境有關(guān)：投資困境、通縮困境和出清困境。

回顧日本與美國走出地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)之后衰退的歷史，我們發(fā)現(xiàn)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能的過程分為兩個(gè)階段：第一階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的初步恢復(fù)需要穩(wěn)定金融系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)相當(dāng)程度的市場(chǎng)出清；第二階段，比較強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)則需要居民、企業(yè)部門去杠桿告一段落，更重要的是要通過改革和創(chuàng)新提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)回報(bào)。

就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的初步恢復(fù)而言，中國的金融穩(wěn)定有明顯的優(yōu)勢(shì)，出清的速度和程度可能介于2008年以后的美國和上世紀(jì)九十年代的日本之間。對(duì)于實(shí)現(xiàn)更有力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，我們認(rèn)為，中國的企業(yè)部門去杠桿壓力小于日本，當(dāng)然通過改革和創(chuàng)新提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)仍然任重道遠(yuǎn)。

IMF的統(tǒng)計(jì)表明，即使是地產(chǎn)金融危機(jī)之后的衰退，平均衰退時(shí)間也不超過兩年，如果考慮一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的波動(dòng)，也僅僅為三年。從2021年下半年算起，我們預(yù)計(jì)，伴隨著出清的進(jìn)行，我們預(yù)計(jì)，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇最晚或不會(huì)晚于2024年2季度。市場(chǎng)可能會(huì)更早地逐步進(jìn)入股債雙牛階段。中國走出1997年亞洲金融危機(jī)的過程正是一次通過出清實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的典型案例。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策與預(yù)期的不一致，出清弱于預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

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