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天風(fēng)證券股份有限公司吳立近期對(duì)山西汾酒進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《業(yè)績(jī)符合預(yù)期，高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)不改》，本報(bào)告對(duì)山西汾酒給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為243.58元。

山西汾酒(600809)
業(yè)績(jī)：23H1公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為190.11/67.67億元（+23.98%/+35.00%）；23Q2公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為63.29/19.48億元（+31.75%/+49.57%）。（符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告）
青20/25引領(lǐng)23H1青花系列保持高增。23Q2中高價(jià)酒類（每升130元以上產(chǎn)品）/其他酒類分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.99/17.66億元（中高價(jià)產(chǎn)品營(yíng)收占比71.81%），提價(jià)紅利釋放下，中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)彈性增長(zhǎng)。青花系列動(dòng)銷表現(xiàn)優(yōu)秀：公司預(yù)計(jì)23H1青花系列占比45%+（約85.55億元），而22H1青花系列占比39.78%（61億元），同比增速或達(dá)40%，高于公司整體增速；其中預(yù)計(jì)青花25延續(xù)高增，青花20次之，復(fù)興版則維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
H1省內(nèi)依舊保持高增，H2省外有望提速發(fā)展。23Q2省內(nèi)/外收入分別25.15/37.49億元（+41.28%/+26.42%），其中省內(nèi)收入占比變動(dòng)+2.64個(gè)百分點(diǎn)至40.15%（或與青25省內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)秀有關(guān)），省外占比環(huán)比持平。H2省外有望依靠強(qiáng)品牌力&產(chǎn)品力實(shí)現(xiàn)加速逆勢(shì)擴(kuò)張（我們預(yù)計(jì)公司全年省外占比提升1-2個(gè)點(diǎn)）。
優(yōu)商扶商強(qiáng)化終端，經(jīng)銷渠道量/質(zhì)雙升。Q2直銷（含團(tuán)購(gòu)）/批發(fā)代理/電商分別實(shí)現(xiàn)收入0.21/59.00/3.43億元（同比-72.74%/+31.44%/91.97%），全國(guó)范圍內(nèi)可控終端達(dá)120萬(wàn)家；公司經(jīng)銷商數(shù)量變動(dòng)128家至3775家，平均經(jīng)銷商規(guī)模為156.30萬(wàn)元/家（同比+27.02%），經(jīng)銷渠道量/質(zhì)雙升。
費(fèi)用平滑賦予利潤(rùn)彈性，合同負(fù)債表現(xiàn)優(yōu)秀。Q2公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-0.61/+3.33個(gè)百分點(diǎn)至77.79%/30.96%，毛利率略降或與中高價(jià)位產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化相關(guān)，凈利率提升或主因費(fèi)用率下降明顯(隨量等費(fèi)用下降/費(fèi)用確認(rèn)節(jié)奏等問(wèn)題）：Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)-4.85/-0.08個(gè)百分點(diǎn)至11.06%/4.90%；Q2稅金及附加率同比-1.9pcts；合同負(fù)債方面，Q2合同負(fù)債同比/環(huán)比分別變動(dòng)+9.09/+15.81億元至57.53億元（或與6.20提價(jià)下渠道提前備貨有關(guān)），蓄水池豐厚有望為H2業(yè)績(jī)確定性奠定基礎(chǔ)。
投資建議：管理層當(dāng)前穩(wěn)定，全年20%收入目標(biāo)不改。短期看，我們預(yù)計(jì)公司23Q3/4季度收入表現(xiàn)平滑（Q4利潤(rùn)端或因費(fèi)用問(wèn)題略承壓），23年收入增速20%目標(biāo)不改；中長(zhǎng)期看，在當(dāng)前經(jīng)營(yíng)班子穩(wěn)定背景下，公司或依賴品牌力&強(qiáng)產(chǎn)品力，在數(shù)字化加速布局下，實(shí)現(xiàn)價(jià)盤(pán)穩(wěn)定&產(chǎn)品生命力持續(xù)向上，仍然為β潛在向上背景下有價(jià)值的標(biāo)的。考慮到公司Q2業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司23-24年歸母凈利潤(rùn)分別為104.8/131.3億元（前值102.2/127.6億元），新增25年預(yù)測(cè)164.8億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：批價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；供貨效率不及預(yù)期；終端動(dòng)銷不及預(yù)期

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華創(chuàng)證券沈昊研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.56%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利109.21億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為26.25。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有42家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)37家，增持評(píng)級(jí)5家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為300.33。

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