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核心觀點(diǎn)：

本篇報(bào)告整理日本近三十年來回報(bào)率始終居于前列的非銀金融上市公司并分析這類公司回報(bào)長期續(xù)航的原因。

租賃類企業(yè)回報(bào)率始終居前。早于2010 年上市，且自上市后回報(bào)率始終保持在行業(yè)前50 的日本非銀上市公司主要是Jaccs 信貸、東京海上控股、歐力士集團(tuán)、興銀租賃、芙蓉租賃、九州租賃、三菱HC 資本、NEC 租賃、西尾租賃等9 家公司。（1）從公司屬性來看，6 家租賃類企業(yè)，1 家屬于綜合金融類企業(yè)， 1 家保險(xiǎn)公司，1 家消費(fèi)信貸公司。（2）從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)來看，6 家租賃公司均以融資租賃業(yè)務(wù)為主，而且，綜合金融公司歐力士集團(tuán)提供多元金融服務(wù)，但融資及經(jīng)營租賃為公司核心收入來源。

基本面是租賃企業(yè)高回報(bào)的基石。上述9 家公司估值在08 年前相對較高，而金融危機(jī)后，受ROE 帶動明顯。

其中，三菱HC、歐力士PB（TTM）均值1.25x、1.60x，高于其余公司，且兩者近30 年凈利潤C(jī)AGR 亦處首位，截至22 財(cái)年，兩家營收為1.9、2.7 萬億日元，為其他租賃公司的3 倍及以上。金融危機(jī)前，93-08 財(cái)年?duì)I收CAGR 分別為9.3%、0.6%，前者增速較高因07 年收購鉆石租賃。金融危機(jī)至疫情前，08-19 財(cái)年CAGR分別為1.1%、7.1%，后者增速較高因14 年收購哈特福德保險(xiǎn)。19-22 財(cái)年，CAGR 分別在27.1%、5.4%。

日本租賃行業(yè)具備穩(wěn)健性、頭部租賃公司有較強(qiáng)的收購擴(kuò)張實(shí)力。整體來看，租賃行業(yè)本身具備較強(qiáng)的抗周期性，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：國內(nèi)租賃整體保持平穩(wěn)，“黑天鵝”事件拖累周期不超過3 年；伴隨日本企業(yè)出海浪潮，租賃行業(yè)的海外業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速。細(xì)化來看，（1）日本國內(nèi)租賃業(yè)雖在經(jīng)濟(jì)不振期規(guī)模有所收縮但整體平穩(wěn)，金融危機(jī)以及疫情期間，設(shè)備租賃額增幅轉(zhuǎn)負(fù)窗口不超3 年，此后又保持緩慢增速。境內(nèi)投資自2014 財(cái)年的5.07 萬億日元上升到2022 財(cái)年的5.74 萬億日元，復(fù)合增速在+1.56%。（2）日本企業(yè)出海浪潮，日本租賃業(yè)以收購的方式不斷出海。境外租賃投資額自2014 財(cái)年的1.09 萬億日元上升到2022 年的2.61 萬億日元，CAGR在+11.58%。（3）頭部租賃企業(yè)收購實(shí)力強(qiáng)勁，租賃類企業(yè)通過收購的方式能夠快速擴(kuò)增業(yè)務(wù)領(lǐng)域和展業(yè)方式，具有較強(qiáng)的主動選擇能力。以三菱HC 為例，其業(yè)務(wù)涉及十個(gè)以上行業(yè)，以辦公室設(shè)備租賃起家，到收購飛機(jī)、船舶租賃入局境外大型設(shè)備租賃并擴(kuò)張經(jīng)營性租賃規(guī)模，再到收購汽車、醫(yī)療設(shè)備租賃公司，通過不斷尋找行業(yè)風(fēng)口并多元設(shè)備種類，支撐自身業(yè)績增幅。（4）租賃業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比優(yōu)于證券業(yè)。對比頭部的日本保險(xiǎn)、證券、租賃企業(yè)，日本證券業(yè)海外創(chuàng)收相對艱難，常年處在虧損狀態(tài)，如野村證券，日本保險(xiǎn)、租賃業(yè)則能實(shí)現(xiàn)海外資產(chǎn)的穩(wěn)定變現(xiàn)，一定程度使得證券公司回報(bào)不及租賃、保險(xiǎn)公司，但保險(xiǎn)頭部企業(yè)營收增速不及頭部租賃公司，一定程度使得保險(xiǎn)公司回報(bào)不及租賃公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示。期限錯(cuò)配引致的利率風(fēng)險(xiǎn)、宏觀環(huán)境波動引致下游還款不及時(shí)、跨境業(yè)務(wù)可能帶來的匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。

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