內(nèi)容提要

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文章以2012—2022年上交所及深交所公開發(fā)行的公司債為研究樣本，從外部信息披露的角度，實證檢驗了媒體報道、分析師關(guān)注度對債券信用利差的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)媒體報道和分析師關(guān)注度能顯著降低債券的信用利差，媒體報道通過分析師關(guān)注度來間接影響債券信用利差，隨著分析師關(guān)注度的提高，媒體報道對債券信用利差的負向影響作用逐漸減弱。

一、引言

我國債券市場自1981年起步，經(jīng)過40余年的發(fā)展已成為我國多層次金融體系的重要組成部分。然而，伴隨著債券市場規(guī)模不斷擴大，債券違約事件也頻頻發(fā)生。據(jù)統(tǒng)計，從2014年第一起債券違約事件至2022年末，債券市場共有1548支信用債發(fā)生違約，違約規(guī)模高達8371.82億元。債券違約事件不僅給投資者帶來了巨大損失，更加劇了融資成本上升風險、破壞了地方金融生態(tài)環(huán)境。因此，債券違約風險成為債券研究的一個重要議題。

債券信用利差作為衡量債券違約風險的重要指標，其受哪些因素影響自然受到學者們的廣泛關(guān)注。例如，關(guān)雨環(huán)等（2022）研究發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押會增加公司債的信用利差。王燕嘉（2022）發(fā)現(xiàn)客戶集中度能夠顯著提高公司債信用利差。孫曉燕等（2022）發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃能夠顯著降低債券信用利差。張靜等（2023）發(fā)現(xiàn)上市公司股份回購對公司債信用利差有正向影響。同樣，施燕平等（2018）、費凡（2020）、張庚（2022）研究認為，對于公司債信用利差而言，公司財務(wù)特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、杠桿率更有解釋力度。不可否認，公司特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等內(nèi)部信息披露是信用利差的重要影響因素，但外部信息披露同樣重要，如媒體報道、分析師關(guān)注度的作用不可忽視。

媒體和分析師作為重要的信息中介，在資本市場充當信息搜集者、加工者和傳播者的角色，能夠改善市場參與者之間的信息不對稱，進而影響資產(chǎn)定價。我國“十四五”規(guī)劃強調(diào)，要構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，提高直接融資比重，推進金融雙向開放。在此背景下，探討媒體報道、分析師關(guān)注度對債券信用利差的影響，對培育公開透明的信息披露環(huán)境、保證資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展、增強企業(yè)直接融資能力以及提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的機制有效性都具有重要的現(xiàn)實意義。

二、理論分析

（一）媒體報道與債券信用利差

《上市公司信息披露管理辦法》對上市公司信息披露的內(nèi)容與載體有較為嚴格的規(guī)定，公司的定期報告、臨時報告等應(yīng)在證券交易所的網(wǎng)站和符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的報刊及報刊依法開辦的網(wǎng)站披露，因此市場參與者往往需要通過特定渠道主動發(fā)現(xiàn)公開信息，信息獲取具有一定片面性與滯后性。作為信息傳播的媒介，媒體報道則具有傳播速度快、傳播范圍廣的優(yōu)勢，承擔了外部信息披露與公共監(jiān)督的角色，能夠迅速傳遞信息，降低資本市場的信息不對稱水平與投資者的信息獲得成本。劉向強等（2017）認為媒體關(guān)注能夠降低各類行為主體之間的信息不對稱程度，提高被報道公司透明度，進而提高資產(chǎn)定價效率。曹廷求等（2020）研究指出，信息披露對資本市場有效性和穩(wěn)定性具有重要影響。因此，本文認為媒體報道作為信息傳播的重要方式，能夠增強信息披露，降低信息不對稱水平，從而降低債券信用利差。由此提出本文的假設(shè)1：媒體報道與債券信用利差呈負相關(guān)關(guān)系。

（二）分析師關(guān)注度與債券信用利差

相較于普通投資者，證券分析師具有獨立性與專業(yè)性，能夠通過多種渠道獲取企業(yè)信息并對企業(yè)進行持續(xù)關(guān)注與長期跟蹤，進而發(fā)揮外部治理作用。證券分析師的外部治理機制主要體現(xiàn)在兩方面，一是證券分析師作為重要的信息中介，能夠?qū)ζ髽I(yè)信息進行更專業(yè)的解讀與披露，降低債券發(fā)行者與投資者之間的信息不對稱程度，減少投資者的逆向選擇問題。二是證券分析師在對企業(yè)進行分析與信息披露時，能夠起到監(jiān)督作用，進而緩解代理沖突，降低代理成本。胡瑋佳等（2020）實證檢驗了分析師關(guān)注度與會計信息風險的關(guān)系，指出分析師能夠有效識別管理層披露會計信息存在的重大風險，降低企業(yè)盈余管理行為。劉星等（2021）研究指出，分析師跟蹤能夠降低企業(yè)會計信息風險及債務(wù)代理風險，進而對企業(yè)主體信用評級產(chǎn)生積極影響。因此，本文認為分析師關(guān)注能夠降低信息不對稱水平，促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，減少投資者逆向選擇行為，并緩解代理沖突，發(fā)揮外部治理作用，從而降低債券信用利差。由此提出本文的假設(shè)2：分析師關(guān)注度與債券信用利差呈負相關(guān)關(guān)系。

（三）媒體報道與分析師關(guān)注度

媒體與分析師作為信息中介，對債券信用利差的影響具有交互性。一方面，相較于分析師，媒體專業(yè)性有限且缺乏對企業(yè)進行長期跟蹤的動機，無法迅速準確地對市場做出反應(yīng)，因此媒體會依托分析師的專業(yè)研究，以分析師關(guān)注度更高的信息作為素材進行廣泛報道。另一方面，相較于分析師，媒體報道能夠更為廣泛且快速影響受眾群體，進而能夠豐富分析師研究信息的傳播渠道、加快傳播速度。因此，媒體報道對債券信用利差影響路徑往往是先收集并加工分析師研究信息，再對加工后的信息進行廣泛傳播，進而增強信息披露，降低信息不對稱水平，最終降低債券信用利差。王曉艷等（2022）研究指出，媒體具有關(guān)注度驅(qū)動特征，受限于信息不確定困境，媒體傾向于與分析師行動趨同，進而更高的分析師關(guān)注度能夠增加媒體信息曝光度，進一步降低信息不對稱水平，抑制管理層的機會主義行為。由此提出本文的假設(shè)3：媒體報道通過分析師關(guān)注度間接影響債券信用利差。

（四）媒體報道、分析師關(guān)注與債券信用利差

張承鷲等（2021）研究指出，不同信息渠道與信息傳播機制之間可能存在替代和互補關(guān)系，兩種信息渠道共同作用時，一種渠道將抵消另一渠道的作用力度，形成信息擠占。根據(jù)前述分析，媒體報道與分析師關(guān)注度同時存在時，兩者對債券信用利差的影響具有交互性，媒體報道通過分析師關(guān)注度間接影響債券信用利差，因此，本文認為隨著分析師關(guān)注度的提高，分析師關(guān)注度將對媒體報道產(chǎn)生信息擠占效應(yīng)，進而分析師關(guān)注度將對債券信用利差的影響起到主導(dǎo)作用，弱化媒體報道對債券信用利差的影響。由此提出本文的假設(shè)4：隨著分析師關(guān)注度的提高，媒體報道對債券信用利差的影響逐漸減弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以2012—2022年上交所及深交所公開發(fā)行的公司債為樣本展開研究，并按以下標準進行樣本篩選：（1）剔除浮動利息、回購等特殊條款債券；（2）剔除有擔保的債券；（3）剔除非上市公司發(fā)行的債券；（4）剔除發(fā)行主體為港股的債券；（5）剔除發(fā)行期限非整數(shù)年的債券；（6）剔除發(fā)行主體評級、財務(wù)指標、媒體報道、分析師關(guān)注數(shù)據(jù)嚴重缺失的債券；（7）若同一發(fā)行主體發(fā)行多支債券，只保留最早的一支。經(jīng)過整理，最終得到有效觀測樣本139個，數(shù)據(jù)處理采用R語言。本文采用的債券數(shù)據(jù)、財務(wù)指標數(shù)據(jù)、分析師關(guān)注數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，媒體報道數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND）。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量在5%和95%水平上進行了Winsorize處理。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量

信用利差（Cs）。將信用利差定義為債券票面利率減去同時期同期限國債收益率的差額。

2. 解釋變量

媒體報道（Media）。參考學者普遍的做法，用上市公司媒體報道數(shù)量加1取自然對數(shù)來衡量媒體報道，數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND）。

分析師關(guān)注度（Analyst）。用分析師對上市公司出具的研報數(shù)量加1取自然對數(shù)來衡量分析師關(guān)注度，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

3. 控制變量

為保證研究結(jié)論的可靠性，參考已有學者的研究成果，選擇流動比率（X1）、資產(chǎn)負債率（X2）、存貨周轉(zhuǎn)率（X3） 、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X4） 、凈利潤增長率（X5）、營業(yè)總收入增長率 （X6）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（X7）作為控制變量。其中對解釋變量和控制變量進行了滯后處理，選擇企業(yè)發(fā)行債券的前一年末的數(shù)據(jù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)取值為1表示發(fā)行主體為國有企業(yè)。

（三）模型設(shè)定

為驗證本文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建了以下模型：

（1）

（2）

（3）

（4）

回歸（1）只考察了媒體報道對債券信用利差的影響，回歸（2）只考察了分析師關(guān)注度對債券信用利差的影響，回歸 （3）同時考察媒體報道和分析師關(guān)注度對債券信用利差的影響，回歸（4）在回歸（3）的基礎(chǔ)上引入媒體報道和分析師關(guān)注度的交互項，進一步考察兩者對債券信用利差的影響作用。

四、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過對變量的描述性分析發(fā)現(xiàn)，信用利差的平均值為1.769，最大值為4.198，最小值為0.532，說明不同債券的信用利差存在較大的差異；Media最小值為4.202，最大值為8.199，分別對應(yīng)的媒體報道數(shù)量為72和3637，可見不同企業(yè)的媒體關(guān)注度相差較大；Analyst最小值為0，最大值為4.478，分別對應(yīng)的分析師研報數(shù)量為0和88，可見分析師傾向于對熱門企業(yè)的分析。

（二）相關(guān)性分析

進一步對變量相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，Media和Analyst與Cs的相關(guān)系數(shù)分別為-0.156、-0.140，同時均通過顯著性水平為10%的顯著性檢驗，說明媒體和分析師對企業(yè)的報道越多、研究分析越多，對應(yīng)債券的信用利差越低；另外Media和Analyst兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明兩者之間存在一定的相互影響作用。此外，流動比率、資產(chǎn)負債率等變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表1報告了回歸（1）—（4）的回歸結(jié)果，回歸（1）結(jié)果顯示媒體報道與信用利差的回歸系數(shù)為-0.208，并且通過1%的顯著性檢驗，說明媒體報道對債券信用利差存在顯著的負向影響作用，企業(yè)的媒體報道越多，企業(yè)債券的信用利差越小，驗證了假設(shè)1。回歸（2）結(jié)果顯示分析師關(guān)注度與信用利差的回歸系數(shù)為-0.194，并且通過1%的顯著性檢驗，說明分析師關(guān)注度對債券信用利差存在顯著的負向影響作用，分析師對企業(yè)研究越深入，出具的研究報告越多，企業(yè)債券的信用利差越小，驗證了假設(shè)2。回歸（3）結(jié)果顯示媒體報道、分析師關(guān)注度對債券信用利差存在負向影響作用，但媒體報道對應(yīng)的回歸系數(shù)變小為-0.106，也沒有通過10%的顯著性檢驗，分析師關(guān)注度對應(yīng)的回歸系數(shù)為-0.147，仍然在5%的水平上顯著。這說明媒體報道和分析師關(guān)注度同時存在時，媒體報道不直接對債券信用利差產(chǎn)生影響作用，驗證了假設(shè)3。回歸（4）結(jié)果顯示媒體報道、分析師關(guān)注度對債券信用利差存在負向影響作用，媒體報道對信用利差的影響不顯著，分析師關(guān)注度對信用利差的影響顯著，同時兩者的交互項對應(yīng)的回歸系數(shù)為0.1564，在5%的水平上顯著，這進一步說明，媒體報道和分析師關(guān)注度同時存在時，媒體報道通過分析師關(guān)注度間接對債券信用利差產(chǎn)生影響作用。隨著分析師關(guān)注度的提高，分析師出具的研究報告成為市場獲取關(guān)鍵信息的主要渠道，進而對媒體報道的信息中介作用產(chǎn)生負面作用，導(dǎo)致媒體報道對信用利差的影響作用逐漸減弱，驗證了假設(shè)4。

表1 回歸結(jié)果分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

五、結(jié)論與建議

本文以2012—2022年上交所及深交所公開發(fā)行的公司債為研究樣本，從外部信息披露的角度，實證檢驗了媒體報道、分析師關(guān)注度對債券信用利差的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)媒體報道和分析師關(guān)注度能顯著降低債券的信用利差，媒體報道通過分析師關(guān)注度來間接影響債券信用利差，隨著分析師關(guān)注度的提高，媒體報道對債券信用利差的負向影響作用逐漸減弱。

對此，提出以下建議：一是企業(yè)應(yīng)該高度重視媒體報道、分析師關(guān)注度在資本市場的信息中介角色，充分發(fā)揮兩者對債券信用利差的負向影響作用，降低發(fā)債成本。二是監(jiān)管部門要加強對“虛假”媒體報道和“不良”分析師的打擊力度，引導(dǎo)媒體、分析師從業(yè)人員恪守職業(yè)操守，公正、客觀地傳播信息。

作者：張庚、李辰哲，中國人民銀行洛陽市中心支行

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