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本報(bào)告導(dǎo)讀：

公司 2023 年中報(bào)超預(yù)期，伴隨共享倉(cāng)模式發(fā)力，公司全鏈條周轉(zhuǎn)效率提升，瓷磚增收優(yōu)于行業(yè)，同時(shí)瓷磚盈利能力顯著修復(fù)，Q2 單季度利潤(rùn)率創(chuàng)新高。

投資要點(diǎn)：

維持“增持” 評(píng)級(jí)。上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.28億元，同增15.84%，歸母凈利3.84 億元，同增224.86%，扣非歸母凈利3.48 億元，同增315.05% ， 超預(yù)期。上調(diào)2023-25 年eps 至0.65（+0.13）/0.82（+0.14）/0.97（+0.16）元，參照可比公司24 年15X PE，目標(biāo)價(jià)12.30 元。

瓷磚增收優(yōu)于行業(yè)，共享倉(cāng)模式發(fā)力。上半年瓷磚/衛(wèi)浴收入分別為31.08、4.15 億元，同比+19.89%、-3.07%，衛(wèi)浴板塊稍有拖累，瓷磚主業(yè)增收顯著優(yōu)于行業(yè)。我們判斷收入增速貢獻(xiàn)一方面是交樓項(xiàng)目提速，更主要是伴隨著共享倉(cāng)模式在逐步落地，通過(guò)大商成立共享倉(cāng)服務(wù)中小經(jīng)銷商，提高中小經(jīng)銷商成交率，帶來(lái)零售增收超預(yù)期。

結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)效率優(yōu)化帶動(dòng)Q2 毛利率回升，利潤(rùn)率創(chuàng)新高。Q2 單季度凈利率達(dá)到15.42%，創(chuàng)下近年單季度盈利新高。上半年瓷磚業(yè)務(wù)毛利率33.46%，同比提升5pct，其中 23H1 中大規(guī)格高值產(chǎn)品銷售占比提升至 29%，除卻原燃料價(jià)格下降影響，生產(chǎn)技改、供應(yīng)鏈效率改善帶來(lái)的營(yíng)運(yùn)成本降低。費(fèi)用端，23H1 三費(fèi)合計(jì)18.52%，同比-6.34pct，也反映了瓷磚事業(yè)部管理機(jī)制重新梳理過(guò)后降本增效提速。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量顯著改善。上半年公司瓷磚零售渠道發(fā)力疊加交樓項(xiàng)目以現(xiàn)款現(xiàn)貨為主，因此應(yīng)收規(guī)模保持穩(wěn)定，回款質(zhì)量明顯改善。共享倉(cāng)模式下庫(kù)存管理效率改善帶來(lái)的存貨現(xiàn)金占用減少，體現(xiàn)在上半年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在9.38 億元（同期-1.99 億元）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售下行，原燃料成本提升超預(yù)期。

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