水產(chǎn)料經(jīng)營優(yōu)勢穩(wěn)固，維持“買入”評級

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魚粉漲價有望凸顯公司的配方優(yōu)勢和水產(chǎn)料成長優(yōu)勢、助力公司的水產(chǎn)料銷售實現(xiàn)超行業(yè)增長，我們預(yù)計23Q2 公司的水產(chǎn)料銷量或已恢復(fù)同比增長。

考慮到豬周期磨底或拖累公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)盈利，我們下調(diào)公司2023/24年歸母凈利潤預(yù)測至32.78 億元/43.43 億元（原為45.55 億元/51.70 億元），維持2025 年歸母凈利潤預(yù)測為60.02 億元，對應(yīng)EPS分別為1.97/2.61/3.61元。參考2023 年可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期32 倍PE 均值，考慮到公司的飼料行業(yè)龍頭地位及多元發(fā)展前景，給予公司2023 年32 倍PE 估值，目標(biāo)價63.04 元，維持“買入”評級。

魚粉價格創(chuàng)新高，公司配方優(yōu)勢凸顯

魚粉是水產(chǎn)飼料的重要原料之一，添加比例約10%~30%，其中特水料中的添加比例高于普水料。受秘魯（魚粉主要供應(yīng)國）上半年捕撈暫停的影響，全球魚粉價格自年初以來持續(xù)上漲，其中Q2 以來魚粉價格加速上漲并創(chuàng)出歷史新高。而海大集團(tuán)作為水產(chǎn)飼料行業(yè)的龍頭，已經(jīng)通過研發(fā)創(chuàng)新實現(xiàn)了配方的優(yōu)化、可大幅減少對魚粉的依賴。我們預(yù)計，魚粉漲價有望凸顯公司的配方優(yōu)勢和水產(chǎn)料成本優(yōu)勢，從而助力公司水產(chǎn)料銷售實現(xiàn)超行業(yè)增長。

飼料主業(yè)逆流而上，4000 萬噸目標(biāo)兌現(xiàn)可期

受魚價低迷的影響，2023H1 國內(nèi)水產(chǎn)料行業(yè)景氣承壓、銷量持續(xù)同比下降，其中普水料壓力更為明顯。公司作為水產(chǎn)料龍頭企業(yè)，有望憑借其研發(fā)優(yōu)勢、采購優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)優(yōu)勢而實現(xiàn)逆勢擴(kuò)張。我們預(yù)計23Q2 公司的水產(chǎn)料銷量或已恢復(fù)同比增長。另外，參考2014 年至2017 年的歷史經(jīng)營情況，我們預(yù)計玉米、豆粕等原料的降價或有利于公司的飼料業(yè)務(wù)毛利率上行。

考慮到飼料行業(yè)競爭加劇、中小飼企加速淘汰、低迷豬價或使得部分大型飼企背負(fù)現(xiàn)金流壓力，而公司的養(yǎng)殖包袱較輕、壓力較小，公司有望在2026年實現(xiàn)4000 萬噸的飼料銷量目標(biāo)、2022~2026 年復(fù)合增速約15%~19%。

多元發(fā)展探索第二成長曲線

2022 年，公司的生豬養(yǎng)殖規(guī)模已達(dá)320 萬頭。同時，公司利用其種苗、飼料和動保產(chǎn)品優(yōu)勢，聚焦公司已具備整體優(yōu)勢的對蝦工廠化養(yǎng)殖和生魚養(yǎng)殖，2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入約11 億元（yoy+78%）。我們認(rèn)為，公司在生豬養(yǎng)殖上已經(jīng)探索出了期貨套保以鎖定外購仔豬育肥盈利的模式經(jīng)驗、有望更好的應(yīng)對低迷豬價的沖擊。公司的生豬養(yǎng)殖規(guī)模中期或可擴(kuò)張至500 萬頭；錯位競爭優(yōu)勢和銷區(qū)周邊布局或可護(hù)航對蝦工廠化養(yǎng)殖業(yè)務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張。

風(fēng)險提示：原料價格波動超預(yù)期、下游養(yǎng)殖景氣不及預(yù)期、飼料行業(yè)競爭加劇、極端天氣影響水產(chǎn)養(yǎng)殖規(guī)模/盈利、等。

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