文：任澤平團隊

8月21日，全國銀行間同業拆借中心公布LPR報價：1年期及5年期以上品種分別報價3.45%、4.2%，1年期降10bp，5年期利率維持不變。

繼8月15日OMO、MLF利率下調之后，1年期LPR跟進下調10bp，但5年LPR卻意外不變。可以理解為，OMO、MLF利率是央行給銀行的短期和中期資金成本，LPR利率是銀行給優質客戶的資金成本。

(相關資料圖)

降短期不降長期LPR利率，目的在于兼顧降低實體經濟融資成本和緩解銀行息差壓力，打開存量房貸利率調降的空間。

這是一場推動經濟復蘇和金融風險暴露之間的賽跑。

這一輪采取了漸進式放松方式，而不是2008年4萬億刺激方式。

降息是漸進式的，降短期不降長期。之前多輪非對稱降息導致商業銀行凈息差已降至歷史新低1.74%，漸進式降息正是平衡穩增長和防風險的結果。為進一步緩解銀行負債端壓力，新一輪存款利率下調的可能性升溫，降準降息可期。

活躍資本市場主要是漸進的。證監會出臺活躍資本市場25條措施，調降印花稅呼吁已關注。新華社報道，資本市場迎一攬子政策措施，釋放諸多信號。滬深北交易所自8月28日起進一步降低證券交易經手費，滬深降30%，北交所降50%。

房地產放松是漸進的。福州、廈門、西安、南昌等多個城市擬于近日調整優化限購政策，降低二套房首付比例下限。

總的判斷，政策底出現，經濟、房市、股市等政策轉向友好，漸進式，劑量溫和，邊出臺邊觀察效果，同時經濟下行和風險暴露也在加大，未來看政策托底和對沖力度及效果。這次金九銀十至關重要，是重要的時間窗口。

信心比黃金更重要，中國經濟潛力大，如果采取實質有力快速的措施，全力拼經濟，有望步入復蘇通道。一鼓作氣，再而衰，三而竭。

1、降息原因：經濟金融數據回落，債務付息壓力大，穩增長、防風險

7月經濟金融數據全面放緩。Q2貨政報告確認國內經濟“面臨需求不足、一些企業經營困難、重點領域風險隱患較多等挑戰”。

1）消費復蘇緩慢，7月社會消費品零售總額同比上漲2.5%，漲幅比6月收窄0.6個百分點，環比明顯回落。

2）出口回落，海外經濟正在走向衰退，對中國出口仍產生壓力，7月出口同比下降14.5%，連續三個月負增長。

3）投資放緩，7月全國固定資產投資同比上漲1.2%，較上月回落1.9個百分點，其中基建投資、房地產投資、制造業投資全面放緩。

4）信貸總量收縮，結構惡化。7月社融創新低，居民端短貸和中長貸均大幅多減，企業端票據融資多增，實體經濟融資需求持續疲軟。

政策延續“加強逆周期調節”基調。二季度貨幣政策執行報告延續724會議的說法，“穩健的貨幣政策繼續精準有力”，“加強逆周期調節和政策儲備”，同時新增“防風險”表述。8月18日，三部門聯合召開電話會議強調“落實金融支持實體經濟和防范化解金融風險”。

商業銀行凈息差收窄，穩定商業銀行利潤必要性提高。我國商業銀行凈息差和資產利潤率持續下降，截至2023年第二季度，商業銀行凈息差僅1.74%，連續兩個月低于警戒線。二季度貨幣政策執行報告開設專欄強調“商業銀行維持穩健經營、防范金融風險需要保持合理利潤和凈息差水平”。本次非對稱式降息，降低1年期LPR，而5年期LPR維持不變，有利于緩解商業銀行負債端壓力，維持商業銀行平穩運營，增強商業銀行支持實體經濟的可持續性，防范金融風險。

存量與新增房貸利差大，5年期LPR利率維持不變為調整存量房貸利率預留空間。由于利率持續下行，幾年前的存量房貸利率和當前的利率差距在20%以上。存量房貸壓力限制居民投資和消費意愿，下調存量房貸利率必要性上升。但是下調存量房貸利率會導致銀行利息損失，進一步壓縮凈息差空間，需要對調降存量房貸利率的銀行給予政策激勵。

國內通脹溫和打開政策空間，人民幣匯率短期承壓但不會掣肘貨幣政策延續寬松基調。

對于通脹，7月CPI和PPI同比均處于低位。央行判斷“我國物價短期主要是需求恢復時滯和基數效應的階段性現象，中長期通脹預期平穩”。

對于匯率，8月15日央行超預期下調OMO和MLF利率，人民幣兌美元跌破7.3。二季度貨幣政策執行報告強調“當前人民幣匯率沒有偏離基本面”“人民銀行和外匯局有充足的政策工具儲備，有信心、有條件、有能力維護外匯市場穩定”。短期來看，美聯儲加息近尾聲，人民幣外部貶值壓力下降，我國具備豐富的外匯管理工具抑制匯率超調。中長期來看，我國經濟向好的基本面沒有改變，政策組合拳推動經濟持續向好將支撐人民幣匯率企穩回升。

2、方式：1年期降10BP，5年期LPR不變

繼8月15日OMO下降10bp、MLF下降15bp，8月21日1年期LPR跟進下調10bp，5年期LPR保持不變。央行實行階梯型降息，漸進式放松，實現穩增長和防風險的平衡。

方式上，政策利率調降觸發LPR下調。LPR報價由MLF和銀行加點構成，政策降息或銀行壓縮加點都會驅動LPR下行。LPR改革以來共11次調降，其中7次為政策利率的下調觸發。本次為央行讓利，MLF利率下調15bp至2.5%后，1年期LPR跟隨政策利率MLF下調。

結構上，超預期非對稱下降，5年期保持不變。繼815MLF調降15bp后，市場普遍預期5年期LPR會跟進下調。本次以非對稱形式落地，1年期LPR下調10bp，5年期落空，小幅超預期?？紤]當前防風險壓力凸顯，階梯型降息正是商業銀行衡量利潤和風險的結果。2022年以來多輪降息加大了商業銀行的經營壓力，2023Q1中國商業銀行凈息差已降至歷史新低1.74%，5年期LPR不變將緩解商業銀行的息差壓力。

幅度上，此次降息幅度相對溫和，漸進式降息。本次LPR僅針對1年期利率降低10BP，并非“大水漫灌”，力度較為溫和。2019年LPR改革以來，1YLPR累計下調40bp，5YLPR累計下調45bp，調降步長保持相對一致。當前樓市增長動能持續放緩，房地產限制性措施逐步放松，未來銀行息差壓力有所緩解后不排除會補降5YLPR。

3、影響：降低實體經濟融資成本，利好經濟、股市、房企融資，人民幣匯率短期承壓、長期堅挺

降低實體經濟融資成本，提振融資需求。7月經濟金融數據全面放緩，經濟下行壓力較大，內需不足是主要問題。8月15日央行下調OMO和MLF利率，釋放寬信用信號，LPR利率下調有望帶動貸款利率中樞下降，降低實體經濟融資成本，支撐居民和企業信貸需求回升，穩增長、穩就業。

利好股市。短期提振市場信心，降息有助于減輕企業融資成本壓力。近期政策傳遞積極信號利好股市，8月18日證監會公開“活躍資本市場、提振投資者信心”一攬子政策；滬深北交易所自8月28日起進一步降低證券交易經手費，滬深降30%，北交所降50%。

對債市利好有限。LPR更多作用于實體經濟，傳遞寬信用信號。短期債市資金面受益于寬貨幣，8月21日10年期國債利率下調1.15個bp。未來隨著財政、房地產、促消費等穩增長政策發力，債市將面臨寬貨幣和寬信用的博弈。

對房地產銷售影響有限，利好房企融資。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。本次5年期LPR利率維持不變對房地產銷售影響有限，但1年期LPR利率下調有助于房地產融資平穩有序，減輕房企債務壓力。考慮到此前“認房不認貸”“依法有序下調存量住房貸款利率”以及各地陸續調整優化限購政策，未來房地產政策仍維持穩中求進基調。

人民幣匯率短期承壓、長期堅挺。短期看，經濟基本面承壓疊加超預期降息，人民幣匯率面臨階段性貶值壓力，8月15日離岸人民幣對美元匯率跌破7. 30元關口。但長期根本上取決于經濟基本面，宏觀政策組合拳助力中國經濟重回復蘇通道，人民幣匯率長期堅挺。

4、展望：降存款利率、降準、結構性政策工具可期，調降存量房貸利率有望加快落地。

實體貸款利率將跟進調降，完成“OMO→MLF→LPR→貸款利率”的傳導鏈條。預計貸款利率將進一步下調至歷史新低，金融持續讓利實體，推動信貸擴張。

開啟新一輪存款利率下調，降準可期，緩解商業銀行負債端壓力。Q2貨政報告提出“持續發揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制的重要作用”，近期有望開啟新一輪存款利率下調，進一步緩解銀行凈息差壓力。8月18日，金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議強調“加大貸款投放力度”，疊加MLF大規模到期，下半年或出現較大的流動性缺口，降準將釋放中長期流動性資金，降低銀行負債端成本，兼顧穩增長和防風險。

預計新一期政策性開發性金融工具將適度加量。結構性工具將加強力度，例如向專精特新等優質企業落地科技創新再貸款，向超大特大城市的老舊小區改造提供PSL定向支持等。利率較低、期限較長的應急流動性金融工具（SPV）有望出臺，助力地方化解隱性債務風險。

樓市與股市有望成為經濟復蘇的兩大抓手。央行Q2貨政報告新增“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”，預計加快下調存量房貸利率，降低二套房首付比例。8月18日證監會推出活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施，提高上市公司投資吸引力、統籌提升A股、港股活躍度。同時，財政政策將持續發力，以新能源為代表的新基建成為重點方向。

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