本文來源：時代周報 作者：謝敏

8月1日，敷爾佳（301371.SZ）舉行“云敲鐘”儀式，正式在深交所創業板掛牌上市。

本次IPO，敷爾佳發行價為每股55.68元。上市當日，敷爾佳開盤價為80元，此后高開低走出，最終以上漲26.98%報收70.70元。

(資料圖片僅供參考)

圖片來源：通達信交易軟件截圖

上市成功背后，是敷爾佳研發薄弱、偏重營銷的隱憂待解。8月1日，時代周報記者多次撥打敷爾佳證券部電話，均未得到接聽。

東北走出面膜第一股

號稱“醫美面膜第一股”的敷爾佳正式登陸A股創業板。

據敷爾佳招股書顯示，本次發行前，公司實際控制人張立國直接控制公司93.81%的股份。本次發行后，張立國持有公司股份的比例將有所下降，但依舊是敷爾佳的掌舵人，也是靈魂人物。

1996年，已在藥圈工作了十余年的張立國決定下海創業。華信藥業就此誕生。根據招股書，華信藥業是一家主要從事藥品銷售的企業，自設立以來，華信藥業主要經營粉針注射劑的處方藥品批發。

2012年，美容護膚及皮膚修復行業開始興起，中國護膚市場消費也迅速崛起。中研網研報顯示，2013年中國已經成為世界第二大化妝品消費國。

目睹這一市場變化，張立國立刻調整戰略方向，將華信藥業未來的業務發展方向調整為皮膚護理產品領域。同時，華信藥業與生產企業進行合作，通過兩年左右的產品研究，于2014年11月完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發。同年，華信藥業提交了“敷爾佳”商標注冊申請；并在次年取得“敷爾佳”商標注冊證書。

一開始，張立國執掌的華信藥業僅負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等，由合作企業哈三聯負責產品的獨家生產。

由于“敷爾佳”銷售業績不斷上升，華信藥業管理層判斷其未來仍有較大增長空間，便決定成立獨立的公司“敷爾佳”，專門從事皮膚護理產品業務的運營。之后，華信藥業又將皮膚護理產品業務、相關經營管理人員逐步轉移至敷爾佳。約半年后，華信藥業停止經營。

但張立國的野心不止于此。

2021年9月，敷爾佳發起上市沖刺，計劃在創業板上市。一年后，雖獲得證監會審議通過。卻遲遲未能獲得證監會注冊批文。直到2023年5月，敷爾佳更新了招股書，才最終獲得批準并成功上市。

研發費用占比不到1%

在敷爾佳品牌官網中的品牌故事一欄寫道，公司緊跟消費者需求變化，采用精準營銷的策略，借助國貨崛起的消費新動力及廣泛布局的專業渠道，逐步沉淀品牌力和產品力。

也就是說，敷爾佳的熱銷離不開營銷和新消費趨勢的推動。

敷爾佳財務報表也證實了這一點。2020年至2022年，敷爾佳銷售費用分別為2.65億元、2.64億元、3.90億元。其中，2022年銷售費用占營收比例已超過五分之一。也就是說，敷爾佳產品熱銷的背后，離不開對營銷的“重砸”。

在未來計劃中，敷爾佳提到，將加強合作研發，提升企業技術水平和綜合競爭力；進一步擴大各區域市場銷售和技術支持團隊規模等。

但從此次上市募資金額用途上看，敷爾佳仍然選擇將費用大頭用于銷售上。根據招股書，敷爾佳計劃募資18.97億元，其中，8.86億元用于品牌營銷推廣項目，約占募集資金總額的45.23%；僅約3%的募資金額用于研發及質量檢測中心建設項目。

同時，比較往期的營銷和研發費用比重，不難發現，敷爾佳重營銷、輕研發問題由來已久。

敷爾佳招股說明書顯示，2020年至2022年，敷爾佳研發費用率均不超過1%，三年分別為0.09%、0.32%和0.87%。三年期間，敷爾佳研發費用分別為147.97萬元、524.29萬元、1542.61萬元。

圖片來源：敷爾佳招股說明書

從研發專利上看，截至意向招股書簽署日，敷爾佳及子公司持有23項已授權專利。需要注意的是，在授權專利中，有14項已授權專利與包裝設計相關。此外，由于有14項專利為敷爾佳自北星藥業受讓取得，也就是說，除去包裝專利和受讓取得的專利，由敷爾佳研發的與產品相關的專利僅5項。

毛利率高達83.08%

上市首日，敷爾佳的市值便登上中國美妝上市企業Top5，僅次于華熙生物（688363.SH)、珀萊雅(603605.SH)、貝泰妮(300957.SZ)、巨子生物(02367.HK）。

從收入上看，2021年至2022年，敷爾佳營收僅高于巨子生物，排名第四位，但敷爾佳的毛利率卻是最高。兩年時間，敷爾佳毛利率分別為81.95%、83.08%。同期，上述四家公司毛利率均未超過80%。

圖片來源：敷爾佳招股說明書

敷爾佳在財報中將毛利率高的原因歸結為，公司采取自主生產模式獲得主營業務產品，以及產品結構差異。“2021年以來，隨著公司主要采取自主生產模式獲得主營業務產品，公司成本下降優勢得以較好體現，毛利率水平超過貝泰妮，同時，公司享有生產環節利潤，毛利率超過創爾生物和華熙生物（功能性護膚品）；公司毛利率高于珀萊雅，主要因產品結構差異。”

國元證券研報預計，敷爾佳2023-2025年實現歸母凈利潤8.52億元、9.29億元、10.11億元。根據可比公司公司估值，給予公司2023年32倍PE，對應市值271.58億，目標價格67.88元。

截至8月1日收盤，敷爾佳的市值約為283億元。

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