洪灝：難念的經(jīng)

2023-08-29 12:33:54 來(lái)源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

洪灝系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

杰克遜霍爾年會(huì)昭示了全球央行的殊途分歧和環(huán)球經(jīng)濟(jì)周期的步調(diào)不一。美債收益率飆升至08年新高，并與金價(jià)分道揚(yáng)鑣。一場(chǎng)范式的轉(zhuǎn)變正悄然拉開(kāi)序幕，但近期美股的拋售浪潮已然式微。市場(chǎng)早已深諳印花稅減征及其影響。這種印花稅調(diào)降所帶來(lái)的情緒提振恐難持久，但其所蘊(yùn)含的政策意圖不應(yīng)被等閑視之。由周期性資產(chǎn)價(jià)格所反映的經(jīng)濟(jì)基本面迄今未能如從前那般隨政策而動(dòng)。市場(chǎng)需要更多的政策扶持，也終將如愿以償。

中美利差創(chuàng)紀(jì)錄走闊

杰克遜霍爾年會(huì)之所以名聲大噪，不僅是由于創(chuàng)立之初其悠然見(jiàn)南山的垂釣場(chǎng)所吸引了釣魚(yú)迷的保羅·沃爾克（Paul Volker)，亦因?yàn)椴峡耍˙ernanke）曾于年會(huì)上一頓神仙操作公布了兩次量寬。更勿論2014年歐央行行長(zhǎng)德拉吉（Draghi）的“火箭炮”政策出盡風(fēng)頭，日本央行行長(zhǎng)黑田（Kuroda）一番豪言宣稱 “政策寬松還沒(méi)到半場(chǎng)”。彼時(shí)，就連中國(guó)央行也開(kāi)啟了刺激模式，可能是拜樓市投機(jī)受到打擊后低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)所賜。

(資料圖片僅供參考)

那曾是全球央行秉持共同目標(biāo)而全力以赴、和衷共濟(jì)的時(shí)代。新冠疫情以后，當(dāng)前各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期參差不齊，錯(cuò)落跌宕，各有一本難念的經(jīng)。中國(guó)通縮風(fēng)險(xiǎn)兵臨城下，而美國(guó)仍致力于馴服通脹猛虎。因此，中美利差已擴(kuò)大至有數(shù)據(jù)以來(lái)最寬水平之一。同時(shí)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率飆升至15年來(lái)最高水平（圖表1）。

圖表 1: 美中長(zhǎng)債利差走闊至近乎歷史最寬，離岸人民幣和股市承壓。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

從歷史上看，中美利差與人民幣匯率密切相關(guān)。隨著利差擴(kuò)大，人民幣貶值壓力與日俱增（圖表1）。這樣的收益率差異解釋了我們有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)離岸人民幣匯率的波動(dòng)，以及中國(guó)股市的走向。畢竟，中國(guó)股票是以人民幣計(jì)價(jià)的。而對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，匯率收益和損失是其投資回報(bào)的一部分。

由于人民幣是風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要指標(biāo)，因此央行在7.30水平左右加強(qiáng)對(duì)人民幣貶值的防御也就不足為奇。對(duì)于空頭而言，央行是一個(gè)強(qiáng)大的對(duì)手盤，軍火庫(kù)里擁有著全球最大的外匯儲(chǔ)備。上周，央行兩度拉開(kāi)人民幣中間價(jià)與公開(kāi)競(jìng)價(jià)至歷史最寬，并剛剛在離岸市場(chǎng)上發(fā)行了9.5億元人民幣債券，以消化過(guò)剩的人民幣流動(dòng)性。這一政策組合再次暗示，7.30附近應(yīng)該是本輪周期里人民幣實(shí)際有效匯率的周期性低點(diǎn)（圖表2）。

圖表 2: 人民幣實(shí)際有效匯率處于周期性低點(diǎn)附近，并與外儲(chǔ)積累走勢(shì)背離。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

范式轉(zhuǎn)變

跨資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)表明，一場(chǎng)市場(chǎng)范式的轉(zhuǎn)變正悄然拉開(kāi)帷幕。過(guò)去同步變動(dòng)的價(jià)格突然出現(xiàn)背離就恰恰表明了這一點(diǎn)。譬如，杰克遜霍爾年會(huì)之后，美國(guó)十年期國(guó)債收益率飆升至2008年中以來(lái)的新高，并已超越了去年十月下旬的峰值。雖然攀升的長(zhǎng)債收益率過(guò)去一向不利于金價(jià)的走勢(shì)，但此次金價(jià)卻保持了韌性，并徘徊在歷史高點(diǎn)附近（圖表3）。

圖表 3: 金價(jià)開(kāi)始與美債收益率分道揚(yáng)鑣。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

兩種重要資產(chǎn)價(jià)格之間相關(guān)性的這種分化背離昭示著范式的轉(zhuǎn)變。從惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)來(lái)看，美債作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率支柱的地位似乎正受到挑戰(zhàn)。數(shù)千年來(lái)，作為永久信用基石的黃金正開(kāi)始再度熠熠生輝。

與此同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)一些其它的跨資產(chǎn)相關(guān)性背離。例如，央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，加上中國(guó)外匯資產(chǎn)的積累，似乎未能在本輪周期支撐人民幣匯率和中國(guó)的長(zhǎng)債收益率（圖表4）。這一觀察結(jié)果與市場(chǎng)期待政策卻又不斷落空的情況是一致的。

話雖如此，共識(shí)可能誤解了政策寬松對(duì)人民幣匯率的影響。許多人認(rèn)為降息將使人民幣進(jìn)一步承壓。恕我們不能茍同——寬松政策的影響是兩面的：只有當(dāng)政策寬松不能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期時(shí)，寬松才意味著人民幣走貶。否則，人民幣理應(yīng)會(huì)在增長(zhǎng)預(yù)期的支持下走強(qiáng)。畢竟，人民幣是周期性資產(chǎn)，也是市場(chǎng)重要的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之一。否則央行為何要竭力捍衛(wèi)?

圖表4：周期性資產(chǎn)價(jià)格目前未能對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張做出反應(yīng)。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

印花稅調(diào)降，如之奈何？

在周日下午撰寫本文之時(shí)，傳來(lái)了周一印花稅將減半的消息。其實(shí)，過(guò)去兩周市場(chǎng)有關(guān)印花稅調(diào)降的傳聞一直不絕于耳。現(xiàn)在管理層發(fā)話了，好消息翩然而至。

圖表5：杠桿交易正展現(xiàn)出減弱的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

話雖如此，市場(chǎng)其實(shí)深諳減征印花稅的諸多裨益。畢竟，市場(chǎng)早已聽(tīng)聞風(fēng)聲，并對(duì)印花稅減免之于股價(jià)短期的影響了然于心——一旦下調(diào)，股價(jià)短期內(nèi)就會(huì)得到提振。

然而，杠桿交易在總成交量的占比繼續(xù)從近期高點(diǎn)回落。從歷史上看，該指標(biāo)一直是一個(gè)有效的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，并且往往領(lǐng)先市場(chǎng)最長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月（圖表5）。因此，盡管之前印花稅下調(diào)的傳言未能提振市場(chǎng)，其消息落實(shí)后情緒提振也可能是短暫的，但其政策信號(hào)不容小覷。

結(jié)論

2023年杰克遜霍爾年會(huì)繼續(xù)展現(xiàn)出全球兩大央行政策取向的分歧以及環(huán)球經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏的參差。中美利差擴(kuò)大至創(chuàng)紀(jì)錄水平，預(yù)示著范式轉(zhuǎn)變及未來(lái)幾個(gè)月若隱若現(xiàn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

然而，短期內(nèi)有跡象表明美國(guó)的拋售壓力已然式微，中國(guó)的印花稅也被削減。市場(chǎng)早已風(fēng)傳此次印花稅的調(diào)降，而其對(duì)市場(chǎng)的影響也是路人皆知的。因此，其情緒提振很可能將是短暫的，但其政策意圖卻不應(yīng)被等閑視之。

洪灝，CFA

關(guān)鍵詞：