山西汾酒(600809)：Q2符合市場預(yù)期看好汾酒中長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

2023-08-26 13:10:20 來源：華西證券股份有限公司

事件概述

(資料圖)

23H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 190.1 億元，同比+24.0%；歸母凈利 67.7 億元，同比+35.0%；扣非歸母 67.6 億元，同比+35.0%。23Q2 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 63.3 億元，同比+31.8%；歸母凈利 19.5 億元，同比+49.6%；扣非歸母 19.5 億元，同比+49.8%。符合市場預(yù)期。

分析判斷：

基本盤支撐 Q2 收入維持高增

23Q2 中高價/其他酒類分別實現(xiàn)收入 45.0/17.7 億元，中高價酒占比環(huán)比-3.4pct；省內(nèi)外分別實現(xiàn)收入25.2/37.5 億元，分別同比+41.3%/+26.5%，省內(nèi)占比同比+2.6pct。我們認為省內(nèi)基本盤支撐了收入維持高增長；中高價格酒結(jié)構(gòu)短期小幅度擾動，我們判斷主因玻汾所在的其他酒類全年任務(wù)進度更快。根據(jù)公司公告青花系列收入占比 45+%計算，預(yù)計 23H1 青花系列收入同比增長 30-40%，青花系列占比同比提升 5pct。

23H1 合同負債同比+18.8%，我們判斷次高端價格帶消費與宏觀經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)度更高，汾酒基本盤有能力支撐收入業(yè)績維持良性增長，看好下半年宏觀經(jīng)濟恢復(fù)帶來的需求彈性。

短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動，費用率貢獻業(yè)績增長

23Q2 毛利率 77.8%，同比-0.6pct，我們認為主要是短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動，預(yù)計基礎(chǔ)產(chǎn)品增速更快所致，不過青花系列預(yù)計仍然維持較好增長（23H1 同比增長 30-40%）。23Q2 銷售/管理費用率分別同比-4.9/-0.1pct，銷售費用率下降預(yù)計主因廣告及業(yè)務(wù)宣傳費減少（23H1 同比-17.4%），我們認為青花系列仍處于品牌和渠道擴張期，渠道投入和消費者培育策略維持不變；管理費用中職工薪酬 23H1 同比+24.6%，我們判斷主因渠道擴張銷售人員數(shù)量增加帶來的薪酬成本增加。23Q2 凈利率 31.0%，同比+3.3pct，主要為銷售費用率貢獻。

看好汾酒優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在行業(yè)集中和價位升級趨勢中享受紅利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，我們認為“抓兩頭、帶中間”戰(zhàn)略不變，玻汾長期作為公司收入業(yè)績確定性支撐，青花系列在品牌、渠道和消費者長期投入作用下貢獻結(jié)構(gòu)升級。

渠道角度，我們認為汾酒的品牌勢能仍然在省外延續(xù)，23Q2 末經(jīng)銷商凈+128 家，全國可控終端數(shù)量 120萬家仍有渠道滲透空間。

組織結(jié)構(gòu)角度，我們認為人事問題基本結(jié)束，股價已經(jīng)對這部分預(yù)期做出了充分反應(yīng)。中長期在行業(yè)集中和價位升級趨勢紅利的β下，汾酒以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，疊加更為深化的組織能力提升，將有望貢獻α投資價值。

投資建議

維持盈利預(yù)測不變，23-25 年收入 329/405/488 億元，歸母凈利分別 105/136/170 億元，EPS 分別8.64/11.13/13.95 元，2023 年 8 月 24 日收盤價 229.92 元對應(yīng) 23-25 年 PE 分別 27/21/16 倍，維持買入評級。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟下行影響消費需求；食品安全問題；旺季需求不及預(yù)期；行業(yè)內(nèi)競爭加劇等。

關(guān)鍵詞：