廣發證券首席經濟學家郭磊

(資料圖)

報告摘要

第一，2023年7月六大口徑數據中，工業、服務業、消費、投資、出口同比均低于前值。地產銷售低位徘徊。

第二，如果不考慮階段性整體特征，單從6至7月邊際變化來看，數據趨弱可能和幾個具體線索有關：（1）地產銷售是6月起增速明顯回落的，連續兩個月雙位數負增長，疊加個案信用風險引發的預期觀望，對經濟的傳遞效應有所加大；（2）從工業產銷率來看，企業適度壓低生產節奏消化庫存。以汽車為例，汽車產量6月有明顯加速，7月有明顯減速，基于其產業鏈條較長，對相關行業有一定影響；（3）前期連續偏高的基建投資有一定減速；（4）臺風、洪澇等自然天氣因素對居民生活半徑、工業建筑業開工等有一定擾動。

第三，具體看工業增加值。從年內相對位置來看，7月工業環比季調為0.01%，年內僅高于4月的-0.23%。兩年復合增速為3.8%，低于前值的4.2%，但高于4-5月。高技術產業增加值增速弱勢明顯，同比只有0.7%。從行業來看，計算機通信電子、通用設備、非金屬礦等行業增加值明顯偏低，我們理解三者分別對應消費電子、制造業投資、建筑業投資等領域的需求低位；醫藥行業增加值延續在年內負增長區間；相對偏高的是黑色冶煉、有色冶煉、化工等傳統原材料類行業，可能和大宗價格在5月底以來的反彈有關。

第四，具體看社會消費品零售。從年內相對位置來看，7月消費環比季調為-0.06%，處于年內最低點。兩年復合增速為2.6%，和4-5月基本相當。從表觀同比增速來看，相對偏高的是餐飲，應和暑期旅游的帶動有關；汽車和手機增速不高，但兩年復合增速變化不大；偏低的是化妝品、金銀珠寶、辦公用品、家電、建筑裝潢。我們容易理解低增長的幾個部類的邏輯：前三類是需求彈性較高的可選消費，收縮彈性較大；后兩類主要受地產銷售低位的影響。值得警惕的是日用品增速連續兩個月較低，7月單月同比-1.0%，兩年復合為-0.2%。必需消費增速偏低有可能對應著居民部門預期偏弱，有一些減少短期支出來降低負債的特征。

第五，具體看固定資產投資。從前7個月的累計增速看，固定資產投資增速回落至3.4%，其中基建的同比9.4%是主要支撐；地產的同比-8.5%是主要拖累。從單月來看，固定資產投資單月同比1.2%，低于前值的3.3%。制造業、地產、基建有不同程度減速。其中值得注意的是大口徑基建投資同比5.2%，明顯低于前值的11.7%，除了天氣等開工條件擾動之外，這一邊際減速可能和專項債落地的節奏，以及年中這一時段等待下半年政策線索進一步明確有關。

第六，具體看房地產。地產系指標整體變化不大，主要指標降幅基本在類似量級；考慮到基數因素，實際變化有限。地產領域改變目前的弱勢仍需實質性的政策，一是穩定信用環境；二是穩定終端需求。

第七，7月數據偏弱帶來資產價格修正。從WIND全A指數來看，6月底一度形成谷底，至8月4日高點反彈幅度為4.8%；8月15日則接近回到6月底位置。對過去兩周的資產調整來說，對社融和經濟數據的預期修正是一個促發因素；對穩增長政策落地節奏的預期不確定性是另一個促發因素。

第八，往下一階段看，經濟整體仍處于實際和名義增長雙底區域，我們理解本輪工業底可能在4月；PPI底可能在6月；信貸、消費、出口及CPI底有較大概率是7月，只有地產是一個不確定變量。政治局會議“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”尚未有對應，8月15日的超預期非對稱降息似乎是政策加碼的信號，后續地產政策的落地亦值得期待。對于下階段來說，政策是定價關鍵之一；尤其是7月數據沒有實現基于同期PMI的“弱回升”假設，政策斜率就變得更為關鍵。

正文

2023年7月經濟數據整體偏弱。六大口徑數據中，工業、服務業、消費、投資、出口同比均低于前值。地產銷售低位徘徊。

根據國家統計局數據，2023年7月工業增加值同比3.7%，低于前值的4.4%。服務業生產指數同比為5.7%，低于前值的6.8%；社會消費品零售總額同比為2.5%，低于前值的3.1%；固定資產投資累計同比為3.4%，低于前值的3.8%；出口同比為-14.5%，低于前值的-12.4%。地產銷售面積還原數據單月同比為-15.4%，略高于前值的-17.6%。

如果不考慮階段性整體特征，單從6至7月的邊際變化來看，數據趨弱可能和幾個具體線索有關：（1）地產銷售是6月起增速明顯回落的，連續兩個月雙位數負增長，疊加個案信用風險引發的預期觀望，對經濟的傳遞效應有所加大；（2）從工業產銷率來看，企業適度壓低生產節奏消化庫存。以汽車為例，汽車產量6月有明顯加速，7月有明顯減速，基于其產業鏈條較長，對相關行業有一定影響；（3）前期連續偏高的基建投資有一定減速；（4）臺風、洪澇等自然天氣因素對居民生活半徑、工業建筑業開工等有一定擾動。

從累計增速還原的地產單月銷售增速來看，3-5月同比分別為0、4.6%、-2.7%；6-7月則下行至-17.6%、-15.4%。

工業企業產銷率同比在5-7月分別為-0.3%、-1.1%、0.1%，7月產銷率提升明顯，同時6月工業增加值增速較高而7月較低，簡單理解就是6月企業明顯擴大生產，從而導致產銷率下降；7月則壓低生產節奏，提高產銷率。

臺風洪澇等也會對經濟存在擾動。應急管理部指出，[1]7月份為今年以來災害損失最重月份，受災較重的省份有福建、重慶、北京、河北、內蒙古等。

具體看工業增加值。從年內相對位置來看，7月工業環比季調為0.01%，年內僅高于4月的-0.23%。兩年復合增速為3.8%，低于前值的4.2%，但高于4-5月。高技術產業增加值增速弱勢明顯，同比只有0.7%。從行業來看，計算機通信電子、通用設備、非金屬礦等行業增加值明顯偏低，我們理解三者分別對應消費電子、制造業投資、建筑業投資等領域的需求低位；醫藥行業增加值延續在年內負增長區間；相對偏高的是黑色冶煉、有色冶煉、化工等傳統原材料類行業，可能和大宗價格在5月底以來的反彈有關。

7月計算機通信電子行業增加值同比0.7%，低于前值的1.2%；醫藥行業增加值同比-3.5%，低于前值的-2.1%。通用設備行業增加值同比-1.4%，低于前值的-0.2%。專用設備增加值同比1.5%，低于前值的3.4%；非金屬礦行業增加值同比-3.4%，低于前值的-0.4%。

7月電氣機械增加值同比10.6%，低于前值的15.4%；汽車行業增加值同比6.2%，低于前值的8.8%。

7月黑色冶煉行業增加值同比15.6%，高于前值的7.8%；有色冶煉同比8.9%，略低于前值的9.1%；化工行業增加值同比9.8%，略低于前值的9.9%。

具體看社會消費品零售。從年內相對位置來看，7月消費環比季調為-0.06%，處于年內最低點。兩年復合增速為2.6%，和4-5月基本相當。從表觀同比增速來看，相對偏高的是餐飲，應和暑期旅游的帶動有關；汽車和手機增速不高，但兩年復合增速變化不大；偏低的是化妝品、金銀珠寶、辦公用品、家電、建筑裝潢。我們容易理解低增長的幾個部類的邏輯：前三類是需求彈性較高的可選消費，收縮彈性較大；后兩類主要受地產銷售低位的影響。值得警惕的是日用品增速續兩個月較低，7月單月同比-1.0%，兩年復合為-0.2%。必需消費增速偏低有可能對應著居民部門預期偏弱，有一些減少短期支出來降低負債的特征。

7月餐飲收入同比為15.8%，略低于前值的16.1%。

7月汽車零售同比-1.5%，略低于前值的-1.1%；通訊器材同比3.0%，低于前值的6.6%，兩個部類的兩年復合增速均為3.95%。

7月化妝品零售同比-4.1%，低于前值的4.8%；金銀珠寶同比-10.0%，低于前值的7.8%；辦公用品同比-13.1%，低于前值的-9.9%；家電同比-5.5%，低于前值的4.5%；建筑裝潢同比-11.2%，低于前值的-6.8%。

7月日用品同比-1.0%，略高于前值的-2.2%。

具體看固定資產投資。從前7個月的累計增速看，固定資產投資增速回落至3.4%，其中基建的同比9.4%是主要支撐；地產的同比-8.5%是主要拖累。從單月來看，固定資產投資單月同比1.2%，低于前值的3.3%。制造業、地產、基建有不同程度減速。其中值得注意的是大口徑基建投資同比5.2%，明顯低于前值的11.7%，除了天氣等開工條件擾動之外，這一邊際減速可能和專項債落地的節奏，以及年中這一時段等待下半年政策線索進一步明確有關。

7月固定資產投資累計同比為3.4%，低于前值的3.8%；其中基建投資累計同比9.4%，低于前值的10.2%；地產投資累計同比-8.5%，低于前值的-7.9%；制造業投資累計同比5.7%，低于前值的6.0%。

從累計增速倒推，7月固定資產投資當月同比1.2%，前值3.3%。7月制造業投資當月同比4.3%，低于前值的6%；大口徑基建投資同比5.2%，低于前值的11.7%；地產投資-12.2%，低于前值的-10.2%。

具體看房地產。地產系指標整體變化不大，主要指標降幅基本在類似量級；考慮到基數因素，實際變化有限。地產領域改變目前的弱勢仍需實質性的政策，一是穩定信用環境；二是穩定終端需求。

7月地產施工面積同比-23.2%，略高于前值的-25.8%；新開工面積同比-25.9%，略高于前值的-30.2%；竣工面積同比33.2%，高于前值的16.3%；銷售面積-15.4%，略高于前值的-17.6%；銷售金額同比-19.2%，略低于前值的-18.8%。

7月地產到位資金同比-20.2%，略高于前值的-21.6%；其中定金及預收款同比-21.8%，略低于前值的-19.5%；個人按揭貸款-23.4%，低于前值的-13%；國內貸款-14.7%，低于前值的-13.8%；自籌資金-20.5%，高于前值的-29.6%。

7月數據偏弱帶來資產價格修正。從WIND全A指數來看，6月底一度形成谷底，至8月4日高點反彈幅度為4.8%；8月15日則接近回到6月底位置。對過去兩周的資產調整來說，對社融和經濟數據的預期修正是一個促發因素；對穩增長政策落地節奏的預期不確定性是另一個促發因素。往下一階段看，經濟整體仍處于實際和名義增長雙底區域，我們理解本輪工業底可能在4月；PPI底可能在6月；信貸、消費、出口及CPI底有較大概率是7月，只有地產是一個不確定變量。政治局會議“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”尚未有對應。8月15日的超預期非對稱降息似乎是政策加碼的信號，后續地產政策的落地亦值得期待。對于下階段來說，政策是定價關鍵之一；尤其是7月數據沒有實現基于同期PMI的“弱回升”假設，政策斜率就變得更為關鍵。

風險提示：宏觀經濟和金融環境變化超預期，通脹下行風險超預期，地產下行幅度超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致大宗商品價格下行超預期，上下游價格傳遞滯后性超預期，穩增長政策力度超預期。

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本文源自：券商研報精選

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