原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)

作者 | 塞爾達(dá)

【資料圖】

家電龍頭美的集團(tuán)在資本市場又要搞大新聞了。

近日，美的集團(tuán)宣布對港股上市進(jìn)行“前期論證”，意味著它考慮再度涉足香港資本市場。

今年以來，美的集團(tuán)在資本市場動作不小，前后推行兩次“A拆A”計(jì)劃，希望把旗下兩家公司美智光電和安得智聯(lián)推上市。

頻頻資本運(yùn)作背后，美的集團(tuán)也憑借業(yè)務(wù)多元化優(yōu)勢，在受疫情沖擊嚴(yán)重的去年，依然實(shí)現(xiàn)了營收和凈利潤正增長；同時(shí)，在營收規(guī)模上，美的集團(tuán)也把老對手格力電器遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在身后，前者營收是后者的1.82倍。

不過，多元化也是一把雙刃劍。

從利潤數(shù)據(jù)看，美的集團(tuán)“拼盤”而來的超過3400億元營收，只實(shí)現(xiàn)了295億元?dú)w母凈利潤；相比之下，格力電器用不足1900億元的營收，就實(shí)現(xiàn)了與美的集團(tuán)接近的245億元?dú)w母凈利潤。

這也意味著美的集團(tuán)龐大的營收規(guī)模可能納入了不少利潤質(zhì)量一般的業(yè)務(wù)，頗有“虛胖”意味。

更重要的是，美的集團(tuán)多元化擴(kuò)張途徑主要是投資，這也使其賬上有接近300億元的商譽(yù)；在消費(fèi)低迷的大環(huán)境下，加上美的集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)在過去一系列負(fù)面?zhèn)髀劊ú脝T和關(guān)停等，存在著因巨額商譽(yù)減值的“爆雷”風(fēng)險(xiǎn)。

在資本市場翻云覆雨之時(shí)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)，也許才是美的集團(tuán)在當(dāng)下大環(huán)境更需要謹(jǐn)慎對待的問題。

讓高管先富起來

8月9日，美的集團(tuán)公告稱，基于深化全球戰(zhàn)略布局的需要，正在對港股上市事項(xiàng)進(jìn)行前期論證；在符合境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)要求的前提下，本次擬發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)不超過發(fā)行完成后公司總股本的10%。

美的集團(tuán)公告

據(jù)相關(guān)媒體援引知情人士透露，美的集團(tuán)選擇了美國銀行和中金公司安排其擬議的香港上市事宜；知情人士稱，美的集團(tuán)尋求最早明年在香港上市，也可能會增加更多銀行負(fù)責(zé)香港上市事宜。

今年以來，美的集團(tuán)在資本市場上動作不斷，前后推行兩次“A拆A”計(jì)劃。

2023年4月，美智光電擬二度沖擊創(chuàng)業(yè)板，提交的IPO招股書已獲深交所受理；而早在2020年7月，美的集團(tuán)就曾宣布擬分拆子公司美智光電創(chuàng)業(yè)板上市，但后來主動撤回申請。

7月28日晚，美的集團(tuán)又發(fā)布公告稱，根據(jù)公司總體戰(zhàn)略布局，公司董事會授權(quán)公司經(jīng)營層啟動分拆安得智聯(lián)申請上市的前期籌備工作。

公開資料顯示，安得智聯(lián)是美的集團(tuán)旗下科技創(chuàng)新型供應(yīng)鏈服務(wù)（物流）企業(yè)；該公司實(shí)控人為何享健，他同樣是上市公司美的集團(tuán)的實(shí)控人。

去年7月，美的集團(tuán)方面曾對外透露過安得智聯(lián)的經(jīng)營業(yè)績。截至2021年，該公司業(yè)務(wù)總規(guī)模達(dá)到118億元，外部業(yè)務(wù)占比超五成。

值得注意的是，若美的集團(tuán)資本運(yùn)作順利，最先受益的可能是它背后的高管層。

企查查資料顯示，安得智聯(lián)背后的股東一共有11位，其中美的智聯(lián)（上海）供應(yīng)鏈科技有限公司出資比例為73.85%，這是美的集團(tuán)全資子公司；剩余的10位股東則是寧波的10家有限合伙，都是在2021年10月首次持股。

安得智聯(lián)背后的股東

其中，占股比例排名第5的寧波美越，最大出資人為美的集團(tuán)董事長方洪波；而寧波卓奕的最大出資人趙冬野，則是美的集團(tuán)（上海）有限公司的董事。

寧波美越最大出資人為美的集團(tuán)董事長方洪波

此外，占股超過5%、比例排名第三的寧波迅馳，最大出資人為梁鵬飛，曾在美的體系內(nèi)多家公司任職過；占股比例排名第四的寧波浩普，最大出資人為馬良，曾擔(dān)任廣東美的智聯(lián)家居科技有限公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

這并不是美的集團(tuán)頭一次有這樣給高管好處的操作。

前面提及的美的集團(tuán)旗下另一家沖上市的公司美智光電，股權(quán)結(jié)構(gòu)也與安得智聯(lián)類似，股東中除了美的集團(tuán)之外，還有寧波美順、寧波美翌等有限合伙。

美智光電股權(quán)結(jié)構(gòu)

其中，寧波美翌的最大出資方，同樣是美的集團(tuán)董事長方洪波。

寧波美翌最大出資方同樣是方洪波

可以想象，如果美的集團(tuán)這些資本運(yùn)作順利，分拆的旗下兩家公司都順利上市，美的集團(tuán)背后的高管無疑將會受益匪淺。

盤子雖大，利潤率低

從規(guī)模上看，美的集團(tuán)已經(jīng)算巨無霸了。

2022年7月，《財(cái)富》中國500強(qiáng)榜單發(fā)布，美的位列第35名，較上年提升4位；8月，《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單發(fā)布，美的躍居第245位，較上年躍升43位，連續(xù)七年躋身世界500強(qiáng)企業(yè)行列。

此外，去年無論是線上還是線下的市場份額排名，美的空調(diào)都以超過30%的份額高居榜首。其中，線下市場份額為33.7%，線上則為33.6%。

業(yè)績數(shù)據(jù)方面，2022年，美的集團(tuán)營收高達(dá)3439.18億元，而申萬三級行業(yè)（空調(diào)）的另外兩家上市公司——格力電器和海信家電，分別只有1889.88億元和741.15億元；后面兩家上市公司營收合計(jì)為2631億元，也只是美的集團(tuán)的76.5%。

不過，盡管美的集團(tuán)的營收規(guī)模十分龐大，但利潤質(zhì)量并不高。

2022年，美的集團(tuán)雖然有超過3400億元的營收，但其歸母凈利潤只有295.54億元；相比之下，格力電器用不足1900億元的營收，實(shí)現(xiàn)了與美的集團(tuán)接近的245億元?dú)w母凈利潤。

也就是說，美的集團(tuán)營收比格力電器高出超過8成，但利潤也僅僅多了2成左右。

空調(diào)上市公司業(yè)績

成長性方面，2022年，美的集團(tuán)營收同比增長0.79%，格力電器和海信家電分別為0.6%和9.7%；歸母凈利潤方面，美的集團(tuán)同比增長3.43%，格力電器和海信家電分別為6.26%和47.54%。

再看看這些家電上市公司的核心利潤，這里的核心利潤=營收-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用；

而利息費(fèi)用應(yīng)不應(yīng)該減去值得討論，就美的集團(tuán)來說，2020-2022年期間，它經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入分別高達(dá)295.57億元、350.92億元、346.58億元，可以看出經(jīng)營過程中并不缺錢，與融資活動的關(guān)聯(lián)度不高，因此利息費(fèi)用不適合算在核心利潤里面。

計(jì)算核心利潤的目的，主要是為了看看在排除補(bǔ)貼等雜項(xiàng)后，由營收貢獻(xiàn)的營業(yè)利潤有多少。

計(jì)算后可以看出，在疫情三年，美的集團(tuán)的核心利潤增長情況還是不錯的。

2020-2022年，它的核心利潤分別為229.43億元、241.69億元、288.96億元，去年同比增長接近20%，近三年的復(fù)合增長率也有12.23%。

空調(diào)上市公司核心利潤情況

不過，從中也可以看到，盡管美的集團(tuán)在業(yè)務(wù)規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離格力電器，但兩者的核心利潤其實(shí)是十分接近的。2020-2022年，格力電器核心利潤分別為203.66億元、226.11億元、247.57億元。

原因在于，美的集團(tuán)有大量利潤質(zhì)量低的業(yè)務(wù)，這也反映在核心利潤率較低上面。

2022年，美的集團(tuán)在超過3400億元營收的情況下，只貢獻(xiàn)了不夠300億元的核心利潤，核心利潤率只有8.4%，而2020-2021年則分別為8.07%和7.08%；

相比之下，格力電器營收不足1900億元，核心利潤也接近250億元，核心利潤率有13.1%，2020-2021年則分別為12.07%和12.04%。

展望未來，在疫情沖擊三年后，中國家電市場何時(shí)能走出承壓困局，恢復(fù)至疫前水平，一直是市場對美的集團(tuán)最關(guān)心的問題。

畢竟，盡管業(yè)務(wù)不斷往“多元化”調(diào)整，但美的集團(tuán)最重要的收入還是來自家電，尤其是空調(diào)業(yè)務(wù)。2022年，美的集團(tuán)空調(diào)產(chǎn)品收入為1506.35億元，營收占比依然超過4成。

市場調(diào)研機(jī)構(gòu)奧維云網(wǎng)稱，家電產(chǎn)品具有低頻消費(fèi)屬性，且保有率較高，長期疫情還會沖擊用戶信心、收入和消費(fèi)愿望。

無論是美的集團(tuán)還是格力電器，均在年報(bào)中提及，全球經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜嚴(yán)峻，原材料價(jià)格高位震蕩，帶來不利影響。

有白電企業(yè)人士對媒體稱，2021-2022年，原材料成本高企，對整個(gè)供應(yīng)鏈都造成較大壓力，上游供應(yīng)商不得不向下游家電企業(yè)漲價(jià)；而消費(fèi)市場原本就需求低迷，家電企業(yè)難以對下游銷售客戶大幅調(diào)價(jià)，導(dǎo)致壓力更多集中在家電企業(yè)身上。

近300億商譽(yù)壓頂

家電行業(yè)階段性低迷是市場共識，美的集團(tuán)自然明白個(gè)中道理，希望實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)“多元化”來破局。

尤其是近年來，美的集團(tuán)加快轉(zhuǎn)型步伐，大力發(fā)展ToB業(yè)務(wù)，先后通過收購庫卡、合康新能、菱王電梯、萬東醫(yī)療等進(jìn)入到機(jī)器人、新能源、電梯、醫(yī)療等領(lǐng)域。

公開資料顯示，目前美的集團(tuán)旗下?lián)碛忻赖摹⑿√禊Z、華凌、COLMO、庫卡、威靈、合康、高創(chuàng)、萬東和菱王等多個(gè)品牌組合，在全球擁有約200家子公司、35個(gè)研發(fā)中心和35個(gè)主要生產(chǎn)基地，業(yè)務(wù)覆蓋200多個(gè)國家和地區(qū)。

“美的是一家覆蓋智能家居、工業(yè)技術(shù)、樓宇科技、機(jī)器人與自動化和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的全球化科技集團(tuán)，已建立ToC與ToB并重發(fā)展的業(yè)務(wù)矩陣，可提供多元化的產(chǎn)品種類與服務(wù)。”美的集團(tuán)在年報(bào)中稱。

這導(dǎo)致美的集團(tuán)的戰(zhàn)略重心與格力電器和海信家電出現(xiàn)顯著區(qū)別，也反映在流動資產(chǎn)分配上的投資主導(dǎo)性。

一般來說，流動資產(chǎn)可以粗略分三大類，首先是包括存貨和應(yīng)收賬款等經(jīng)營類的，還有交易性金融資產(chǎn)等投資類的；最后就是現(xiàn)金，屬于儲備資源，既可用于經(jīng)營，也可用于投資。

而一家公司經(jīng)營類流動資產(chǎn)占扣除現(xiàn)金后的流動資產(chǎn)的比例，某程度可以反映該公司把多大的戰(zhàn)略重心放在經(jīng)營活動上。

2020-2022年，美的集團(tuán)應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資、預(yù)付款項(xiàng)、存貨、合同資產(chǎn)這些經(jīng)營類流動資產(chǎn)合計(jì)分別為792.62億元、937.96億元、1014.34億元；占非現(xiàn)金流動資產(chǎn)的比例維持在50%左右，分別為49.4%、53%、49.28%。

相比之下，格力電器同期比例則維持在80%左右，分別為78.73%、80.77%、87.01%；海信家電也保持在60%-70%之間，這三年分別為68.78%、65.64%、64.34%。

空調(diào)上市公司流動資產(chǎn)分配情況

不過，投資主導(dǎo)的戰(zhàn)略重心也使美的集團(tuán)開始面臨一系列問題。一方面就是大量業(yè)務(wù)利潤質(zhì)量一般，造成了盤子看起來大，但利潤率較低的局面；另一方面，就是巨額商譽(yù)壓頂。

2022年，美的集團(tuán)商譽(yù)高達(dá)285.49億元，是格力電器和海信家電合計(jì)值的15倍以上，另外兩家同板塊上市公司合計(jì)商譽(yù)只有18.86億元。

在商譽(yù)對凈資產(chǎn)比率上，2020-2022年，美的集團(tuán)分別高達(dá)25.15%、22.32%、19.97%；同期，格力電器分別只有0.18%、0.68%、1.71%；海信家電分別為1.36%、2.19%、1.97%。

空調(diào)上市公司商譽(yù)情況

值得注意的是，盡管美的集團(tuán)和格力電器商譽(yù)規(guī)模相差懸殊，但兩者賬上計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備十分接近。

截至2022年末，美的集團(tuán)商譽(yù)為285.49億元，格力電器為16.59億元；而美的集團(tuán)商譽(yù)減值準(zhǔn)備為5.23億元，而格力電器則為4.78億元。

空調(diào)上市公司商譽(yù)減值準(zhǔn)備

作為家電行業(yè)的兩大巨頭，且近年均強(qiáng)調(diào)“多元化”布局，雙方商譽(yù)相差懸殊但減值準(zhǔn)備接近的主要原因，一方面是由董明珠主導(dǎo)的投資屢屢碰壁，另一方面可能是美的集團(tuán)對商譽(yù)減值的情況預(yù)計(jì)得過于樂觀。

事實(shí)上，美的集團(tuán)所謂多元化業(yè)務(wù)，非但沒有賬上反應(yīng)的那樣“樂觀”，相反，部分業(yè)務(wù)更是在去年一度深陷裁員和關(guān)停等負(fù)面?zhèn)髀劇?/p>

去年上半年時(shí)，美的集團(tuán)就因大規(guī)模裁員傳言卷入輿論風(fēng)波。據(jù)財(cái)新報(bào)道，涉及多個(gè)部門，不少人離職；更有用戶在職場社交軟件脈脈發(fā)帖稱，美的裁員比例高達(dá)50%。

盡管方洪波回應(yīng)稱，“裁員50%”的說法是“無中生有”；但他亦坦言，外部環(huán)境包含多重挑戰(zhàn)，基于對未來的判斷，公司當(dāng)下要進(jìn)行一些收縮。

方洪波當(dāng)時(shí)表示，在面向消費(fèi)者的ToC業(yè)務(wù)上，美的將保留家電核心業(yè)務(wù)，而母嬰、寵物電器等細(xì)分品類將被“優(yōu)化”；面向企業(yè)的ToB業(yè)務(wù)方面，美的保留機(jī)器人與工業(yè)自動化、樓宇科技、新能源汽車零部件、儲能等“四大業(yè)務(wù)”，以及萬東醫(yī)療、安得智聯(lián)、美云智數(shù)、美智光電等“四小業(yè)務(wù)”，其他業(yè)務(wù)關(guān)停并轉(zhuǎn)。

既然美的集團(tuán)“多元化”發(fā)展主要途徑是投資而來，當(dāng)中不少業(yè)務(wù)在又陷入一系列風(fēng)雨飄搖的負(fù)面?zhèn)髀劊敲磸呢?cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，接近300億元的商譽(yù)，去年減值準(zhǔn)備也只是多了不足1900萬元，為未來的業(yè)務(wù)發(fā)展估算過于樂觀。

美的集團(tuán)商譽(yù)情況

更讓人擔(dān)憂的是，參考格力電器的商譽(yù)減值情況，在行業(yè)整體低迷的背景下，美的集團(tuán)未來可能依然存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

美的集團(tuán)盡管通過“拼盤”式的多元化發(fā)展大幅超越格力電器成為家電一哥，但利潤率低意味著增量規(guī)模質(zhì)量一般，伴隨著“虛胖”的規(guī)模而來的巨額商譽(yù)，以及潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，或許才是美的集團(tuán)在頻頻大幅度資本運(yùn)作時(shí)需要謹(jǐn)慎對待的事項(xiàng)。

參考資料：

環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)app《美的集團(tuán)分拆兩家子公司上市的背后，“隱現(xiàn)”一場為管理層造富的“陽謀”》

證券時(shí)報(bào)《赴港上市？4000億家電龍頭大動作》

財(cái)新《家電市場2022年整體承壓格力美的實(shí)現(xiàn)逆勢增長》

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