21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 見(jiàn)習(xí)記者張欣北京報(bào)道

“高盛掀桌子了……把工行，農(nóng)行，交行，興業(yè)，華夏全部降到sell。”“高盛在唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)！”7月5日，高盛長(zhǎng)達(dá)78頁(yè)的三部曲報(bào)告《不可能的三角理論》發(fā)布后，一度引發(fā)市場(chǎng)熱議。

在上述報(bào)告中，高盛指出目前中國(guó)數(shù)家國(guó)有大銀行面臨“不可能的三角理論”的困境，即在利潤(rùn)有限的情況下，很難同時(shí)維持良好的資本充足率、撥備覆蓋率和派息水平。高盛假設(shè)只要允許債權(quán)展期并且凈余額繼續(xù)降低，地方政府的違約風(fēng)險(xiǎn)是有限的。同時(shí)，基于低利率的地方政府債務(wù)展期（情況），高盛評(píng)估了多年期（銀行）潛在的凈利差損失。

【資料圖】

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者翻閱三部曲報(bào)告發(fā)現(xiàn)，高盛對(duì)12家銀行作出評(píng)級(jí)，對(duì)其中5家銀行維持買入或中性評(píng)級(jí)，2家銀行上調(diào)評(píng)級(jí)至買入，5家銀行下調(diào)評(píng)級(jí)至賣出。事實(shí)上，這樣的“點(diǎn)評(píng)”遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上“唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)”，7月6日，高盛也回應(yīng)媒體稱“做空”消息不實(shí)。

不過(guò)，高盛報(bào)告發(fā)布后，中金、國(guó)信證券等機(jī)構(gòu)第一時(shí)間發(fā)布報(bào)告進(jìn)行“反擊”，大有隔空激辯之情形。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道梳理多方研報(bào)及采訪了解到，二者主要激辯的點(diǎn)在于：一、多家銀行是否面臨股息風(fēng)險(xiǎn)？二、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)沖擊銀行盈利？

一、多家銀行面臨股息風(fēng)險(xiǎn)？

高盛分析稱，由于盈利增長(zhǎng)疲軟，以及需要維持較高的資本充足率，（銀行）股息支付目標(biāo)可能面臨越來(lái)越大的壓力。基于壓力測(cè)算，高盛預(yù)計(jì)中國(guó)各銀行今年的股息收益率將達(dá)到4%至6%，比調(diào)整前低兩個(gè)百分點(diǎn)。

分銀行來(lái)看，高盛分析認(rèn)為，交通銀行和華夏銀行可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)2023年的分紅目標(biāo)，主要是由于二者從2023年開(kāi)始，調(diào)整后的ROE較低，任何資本釋放很可能不足以填補(bǔ)資本缺口；興業(yè)銀行由于高資本充足率要求，以及基本面變差（例如更大的地方政府債務(wù)敞口和潛在的額外信貸損失）可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)2024年的分紅目標(biāo)；工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行在2025年無(wú)法實(shí)現(xiàn)分紅目標(biāo)。

基于股息風(fēng)險(xiǎn)及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，高盛對(duì)覆蓋的12家銀行進(jìn)行評(píng)級(jí)調(diào)整。其中，工商銀行（A/H）、農(nóng)業(yè)銀行（A/H）、興業(yè)銀行、華夏銀行、交通銀行評(píng)級(jí)被下調(diào)至賣出；郵政儲(chǔ)蓄銀行、平安銀行評(píng)級(jí)上調(diào)至買入；同時(shí)對(duì)建設(shè)銀行（A/H）、寧波銀行維持買入評(píng)級(jí)，對(duì)中國(guó)銀行、招商銀行、南京股份銀行維持中性評(píng)級(jí)。

（12家銀行評(píng)級(jí)情況，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道依據(jù)高盛報(bào)告整理）

但6月12日，高盛還發(fā)布研報(bào)稱，凈利差有望逐步改善、貸款供應(yīng)保持強(qiáng)勁、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最壞時(shí)期可能已過(guò)等原因，給工商銀行買入評(píng)級(jí)。不到一個(gè)月時(shí)間，出于對(duì)股息風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，高盛將工商銀行調(diào)整為“賣出”評(píng)級(jí)。

值得注意的是，高盛認(rèn)為多數(shù)銀行面臨股息風(fēng)險(xiǎn)的邏輯主要在于，與2013—2015年的周期相似，銀行在下行周期開(kāi)始時(shí)會(huì)致力維持股息，然后在股息、資本和撥備三者無(wú)法很好平衡時(shí)，將優(yōu)先考慮資本和風(fēng)險(xiǎn)緩沖而放棄股息目標(biāo)，預(yù)計(jì)中國(guó)多家銀行在2023—2025年將面臨類似挑戰(zhàn)且重復(fù)這種派息模式。

但這一觀點(diǎn)遭到抨擊。“對(duì)比2013年—2015年，當(dāng)前銀行的獲利模式已經(jīng)發(fā)生了極大改變。”和訊首席策略投資顧問(wèn)胡曉輝稱，2013年—2015年，國(guó)內(nèi)是以投資為主拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而現(xiàn)在國(guó)內(nèi)是以消費(fèi)為主拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)占GDP的比重逐步向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏。

胡曉輝認(rèn)為，目前央企的考核經(jīng)營(yíng)指標(biāo)已經(jīng)從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，用凈資產(chǎn)收益率取代凈利潤(rùn)指標(biāo)，用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率取代營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率指標(biāo)。第一個(gè)變化強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)質(zhì)量，第二個(gè)變化強(qiáng)調(diào)收入質(zhì)量。基于此，大型國(guó)有銀行的分紅派息比率一直穩(wěn)定。

胡曉輝還表示，當(dāng)前基金、外資對(duì)銀行股的配置已經(jīng)基本穩(wěn)定，銀行的估值也進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)；當(dāng)前銀行倉(cāng)位和估值均處于歷史底部，息差已經(jīng)穩(wěn)定。歷史上銀行與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度極高，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，未來(lái)銀行業(yè)績(jī)持續(xù)向上可期。

同時(shí)，多家中資券商研報(bào)則看好中資銀行股。“與常見(jiàn)的市場(chǎng)印象不同，國(guó)有大行盈利能力并不差。”7月6日，中金公司貨幣金融分析部林英奇團(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告《國(guó)有大行基本面分析手冊(cè)》指出，國(guó)有銀行有更低的杠桿、更高的資產(chǎn)回報(bào)率、安全資產(chǎn)占比更高（基建+按揭占貸款比重超過(guò)60%）、更穩(wěn)定的負(fù)債來(lái)源、更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及更穩(wěn)定的手續(xù)費(fèi)等優(yōu)勢(shì)，根據(jù)資本新規(guī)更為受益，估值有望長(zhǎng)期見(jiàn)底回升。

中信證券的研報(bào)指出，展望2023年下半年，銀行基本面各項(xiàng)指標(biāo)恢復(fù)中，息差和不良新生成率開(kāi)始企穩(wěn)，預(yù)計(jì)上市銀行營(yíng)收和利潤(rùn)同比增速將恢復(fù)至4%—5%或5%—6%水平，銀行板塊具備絕對(duì)收益價(jià)值空間。

二、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)沖擊銀行盈利？

高盛報(bào)告中，花了大量筆墨介紹了地方政府在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)敞口，包括規(guī)模、組合和分布。高盛預(yù)計(jì)大型銀行可以在其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表上承擔(dān)更多的地方政府債務(wù)增長(zhǎng)。

那么，地方政府債務(wù)可能帶來(lái)的利差損失是多少？高盛預(yù)計(jì)2023年—2025年，地方政府債務(wù)總額增加約30萬(wàn)億元，實(shí)際利率每年下降約30個(gè)基點(diǎn)，銀行系統(tǒng)ROE每年下降約100個(gè)基點(diǎn)（假設(shè)其他因素不變），針對(duì)高盛覆蓋的12家銀行，其ROE將下降約60個(gè)基點(diǎn)，而對(duì)于非覆蓋銀行，下降約150個(gè)基點(diǎn)。

分銀行來(lái)看，不同銀行的息差縮窄幅度呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。高盛認(rèn)為工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行的息差縮窄幅度較大，分別為7.3、6.6、9.4個(gè)基點(diǎn)。而招商銀行、中國(guó)銀行由于地方政府債務(wù)規(guī)模較小，銀行的息差縮窄幅度則分別為4.0、3.3個(gè)基點(diǎn)。

考慮到地方政府債務(wù)規(guī)模，高盛將農(nóng)業(yè)銀行從中性評(píng)級(jí)降級(jí)為賣出，工商銀行從買入評(píng)級(jí)降級(jí)為賣出；中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行從賣出評(píng)級(jí)升級(jí)為買入，建設(shè)銀行維持買入評(píng)級(jí)。

不過(guò)高盛在文章中表示，“假設(shè)允許債權(quán)展期并且凈余額繼續(xù)降低，地方政府的違約風(fēng)險(xiǎn)是有限的。”

值得注意的是，7月4日，市場(chǎng)傳言近幾個(gè)月來(lái)多家國(guó)有大型銀行已開(kāi)始向符合要求的地方政府融資平臺(tái)新增25年期的貸款，現(xiàn)行大多數(shù)企業(yè)貸款為10年期。部分貸款在前四年暫免支付利息或本金，不過(guò)利息將在之后累計(jì)。

這一傳言引起了市場(chǎng)的擔(dān)憂。7月5日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從接近大行人士處了解到，該傳言不實(shí)，目前并沒(méi)有關(guān)于融資平臺(tái)新增貸款期限拉長(zhǎng)到25年且暫免四年本金或利息的貸款政策出臺(tái)。實(shí)際上，銀行在辦理貸款業(yè)務(wù)時(shí)，要結(jié)合項(xiàng)目的具體情況、主體的償債能力風(fēng)險(xiǎn)水平等各種因素，綜合考慮后才會(huì)審批放貸。

胡曉輝表示，國(guó)有銀行動(dòng)用資金支援地方債務(wù)根本不可能的事情。因?yàn)椤斑@些大型銀行是上市公司，有著完善的公司治理。同時(shí)其股東多元化，有國(guó)資、有外資，也不單單是一股獨(dú)大，用行政命令來(lái)做出如此重大損害股東利益的決定，是根本不可能的。”

一位大型商業(yè)銀行分析師亦表示，國(guó)有銀行支援地方債務(wù)一定是市場(chǎng)化行為。另外，銀行有其自身經(jīng)營(yíng)的邏輯，“量?jī)r(jià)險(xiǎn)期”（總量、價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)、期限）是一個(gè)多重平衡的過(guò)程。“一切都是動(dòng)態(tài)變化的。”

7月6日，中金銀行研究團(tuán)隊(duì)在《再談銀行支持城投化債》一文中表示，銀行參與城投債務(wù)重組的影響不應(yīng)一概而論，參與優(yōu)質(zhì)城投債務(wù)置換信用風(fēng)險(xiǎn)較低，對(duì)于弱資質(zhì)城投的債務(wù)重組能夠降低風(fēng)險(xiǎn)暴露和擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)，但在《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法》（又稱“資產(chǎn)分類新規(guī)”）的要求下可能對(duì)銀行賬面資產(chǎn)質(zhì)量及利潤(rùn)造成一定影響。

中金認(rèn)為，商業(yè)銀行參與城投化債仍基于市場(chǎng)化原則，新增金融資源主要向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、償債能力較好的東部地區(qū)優(yōu)質(zhì)城投傾斜，對(duì)于中西部?jī)攤芰^弱的地區(qū)通過(guò)債務(wù)重組避免風(fēng)險(xiǎn)暴露。

“我們有理由認(rèn)為，城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)商業(yè)銀行的整體影響可控，不至于對(duì)商業(yè)銀行整體的可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生影響。”7月6日，國(guó)信證券發(fā)布研報(bào)稱，經(jīng)過(guò)測(cè)算，即便在極端悲觀情景下，城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)商業(yè)銀行整體的凈息差影響也不太可能超過(guò)6bps，對(duì)商業(yè)銀行整體凈利潤(rùn)的影響不太可能超過(guò)1350億元，大約相當(dāng)于2022年凈利潤(rùn)的6%，或者相當(dāng)于商業(yè)銀行的長(zhǎng)期ROE持續(xù)性下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。這還沒(méi)考慮銀行可能用其他手段對(duì)沖，比如目前已經(jīng)計(jì)提的損失準(zhǔn)備、降低存款利率等。

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