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文 | 思辨財(cái)經(jīng)

年初ChatGPT大熱，第一時(shí)間發(fā)布新戰(zhàn)略，又在3月正式推出文心一言。彼時(shí)市場以及一些亢奮投資者給予以積極評價(jià)，認(rèn)為企業(yè)可以借此良機(jī)再次打造成長性概念，屆時(shí)股價(jià)必然一飛沖天。

(資料圖)

如今幾個(gè)月過去，股價(jià)并沒有如約雄起，而是在一個(gè)波段附近反復(fù)拉鋸，此時(shí)失意者開始“顛覆”自己先前的投資觀，比如文心一言短期無法落地，又比如資本市場靠新概念“割韭菜”等等。

與先前相比，真可謂一半海水一半火焰。

我別人就股價(jià)也常與人辯論，經(jīng)常性勸人不要上頭，尤其不宜將自己想象的數(shù)據(jù)納入估值中，也借此機(jī)會(huì)再次梳理自己對的觀感：

其一，文心一言已經(jīng)包含在現(xiàn)有股價(jià)中，這是當(dāng)前估值的壓艙石；

其二，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下行給集團(tuán)整體估值帶來擾動(dòng)，這是股價(jià)遲遲不能突破的根本原因；

其三，文心一言不如拆分獨(dú)立尋求IPO。

百度其實(shí)吃到了ChatGPT紅利

今年初ChatGPT成為AI領(lǐng)域最熱議話題，資本市場反應(yīng)也很是迅速，在A股有萬得ChatGPT概念指數(shù)(以2018年1月1日為基準(zhǔn)日），在海外市場Roundhill推出了基于ChatGPT概念的ETF（代碼為CHAT，基準(zhǔn)日為2023年5月18日）。當(dāng)我們評判文心一言之于的價(jià)值時(shí)，不妨先將其股價(jià)與上述ETF進(jìn)行對比，見下圖

我們將和CHAT的基準(zhǔn)日價(jià)值設(shè)為“1”，以便于觀察其后市值的波動(dòng)情況。在上圖中我們可以非常清晰看到兩條折線走勢幾乎是一致的，且在6月底時(shí)反彈力度明顯要大一些，還是不輸于指數(shù)基金的。

需要強(qiáng)調(diào)的是，百度亦是CHAT的成分股（占比5.89%，位列第四），這一方面說明市場還是捕捉和認(rèn)可了的行為，另一方面這也顯著提高了上圖中兩條折線的互動(dòng)性。

為客觀對比，我們再將與萬得ChatGPT概念指數(shù)走勢進(jìn)行對比，見下圖

2023年之后上述兩條折線互動(dòng)性明顯加強(qiáng)，而在此之前則非常寡淡。也就是說，無論是美港股還是A股，在ChatGPT大熱之后都給予了極為樂觀的評判，相關(guān)企業(yè)股價(jià)得到了一次寶貴的溢價(jià)機(jī)會(huì)，投資者紛紛上揚(yáng)了相關(guān)概念股的估值中樞，也因此與A股同行再次強(qiáng)關(guān)聯(lián)，估值進(jìn)行了一次明顯的上行。

當(dāng)我們再將與金龍指數(shù)基金對比后（成分股為海外上市的主流中概企業(yè)），亦會(huì)發(fā)現(xiàn)是“跑贏中概同行”的，其股價(jià)較之2022年低估幾乎翻倍。

與開篇所提出的質(zhì)疑不同，在本文分析中我們分明看到一個(gè)在ChatGPT概念中股價(jià)被不斷放大的百度，從某種意義上說投資者也是搭載了這一概念順風(fēng)車，業(yè)務(wù)給市場提供了足夠的憧憬（如Roundhill將納入指數(shù)基金）。

不過非常令人好奇的是，公開討論往往分歧巨大，看多看空都理由充分，為何投資者仍然對此多不感冒呢，主要原因?yàn)椋?/p>

盡管借ChatGPT其估值得到了一定程度的修復(fù)，但距離2020年股價(jià)峰值仍不足一半，市場在低估反彈和系統(tǒng)性重估兩種觀點(diǎn)中搖擺。

一部分人甚至搞不清楚當(dāng)下的到底是增長極為緩慢的價(jià)值股，還是闖過第二曲線，新業(yè)務(wù)潛力不斷放大的成長股

關(guān)于此問題，我們可以回顧公式：股價(jià)=EPS*P/E=（凈利潤/總股份數(shù)）*（1/（資金成本-潛在可持續(xù)增長率））。

文心一言發(fā)布之后，其在業(yè)務(wù)上確實(shí)可以提高云計(jì)算的潛在競爭力（強(qiáng)化PaaS層面優(yōu)勢），若無太大意外，不僅可以提高可持續(xù)增長率（改善市盈率），亦可提高利潤預(yù)期（改善EPS），對于股價(jià)是明顯的利好。

但很是不巧，文心一言所在的集團(tuán)如今正處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，甚至短期內(nèi)新業(yè)務(wù)崛起也難抵消廣告業(yè)務(wù)的下行壓力，這就會(huì)對上述模型產(chǎn)生了很大的擾動(dòng)，一旦核心廣告業(yè)務(wù)的預(yù)期下行（影響因子有宏觀經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)品競爭力等），整體股價(jià)就會(huì)連續(xù)下挫（文心一言隨之權(quán)重下降），而只有在核心業(yè)務(wù)樂觀之時(shí)，文心一言才會(huì)錦上添花，上述模型得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

站在市場角度，是具備一定增速增速修復(fù)的可能性，但一考慮到短期內(nèi)核心業(yè)務(wù)，就會(huì)謹(jǐn)慎許多，在新舊業(yè)態(tài)切換中，市場的定價(jià)機(jī)制也會(huì)比較凌亂，于是就產(chǎn)生了估值中樞恢復(fù)但市場感知力又比較弱的局面。

總結(jié)本部分：

其一，文心一言對的估值修復(fù)乃是非常明顯的，站在投資者角度這輪順風(fēng)車搭的可以；

其二，核心業(yè)務(wù)的下行抵消了文心一言部分增長潛力，使得股價(jià)難沖160美元大關(guān)（TTM市盈率略高阿里和騰訊），市場定價(jià)仍然是比較慎重；

其三，在此建議百度拆分文心一言和云計(jì)算業(yè)務(wù)。

不如拆分

阿里“通過股息發(fā)放實(shí)現(xiàn)完全剝離”乃是此次阿里組織架構(gòu)調(diào)整最大亮點(diǎn)，其一方面在于提高云計(jì)算的決策獨(dú)立性，另一方面由于云計(jì)算本身仍處于技術(shù)變革期，高昂的投入背后需要引入新的戰(zhàn)略合作伙伴。

這是業(yè)務(wù)端的基本邏輯，在資本市場也會(huì)對此拆分抱以積極態(tài)度，以往大企業(yè)拆分多會(huì)產(chǎn)生 1+1>1的局面。

Fama-French三因子模型是資本市場非常重要的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，兩位學(xué)者用統(tǒng)計(jì)學(xué)和學(xué)術(shù)理論驗(yàn)證了小市值策略的有效性：同等情況下，小市值公司在資本市場往往會(huì)取得更優(yōu)異的成績。

簡單來說，當(dāng)業(yè)務(wù)拆分之后，不僅提高了經(jīng)營獨(dú)立性，另一方面化整為零后小市值公司也更容易取得高回報(bào)率。

對于亦是如此，文心一言作為集團(tuán)一員，其業(yè)務(wù)發(fā)展就要受到以下制約：

其一，內(nèi)部資源的分配問題，如前文所言當(dāng)下正處于新舊業(yè)務(wù)的變革期，造車，AI，原有搜索等業(yè)務(wù)都需要巨額投入來重構(gòu)競爭壁壘，也都需要內(nèi)部資源等方面的支持。當(dāng)企業(yè)處于快速成長期時(shí)，支持各個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展本不在話下，而一旦企業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)展改變，內(nèi)部資源的分配就非常講究了。

舉個(gè)例子，研發(fā)費(fèi)用在過去有了一定的調(diào)整，這可能會(huì)迫使不同業(yè)務(wù)線向上管理討要資源。

文心一言正處于發(fā)展前期，當(dāng)ChatGPT4.0的參數(shù)已經(jīng)達(dá)到百萬億級別時(shí)，就會(huì)對2600億參數(shù)的文心一言提出更高的要求（投入才剛剛開始），而模型的訓(xùn)練成本又十分高昂，文心一言短期內(nèi)仍然是要燒錢的。

上圖為ChatGPT不同版本的參數(shù)規(guī)模和訓(xùn)練成本，可以預(yù)料的是文心一言短期內(nèi)的成本仍將會(huì)十分龐大，除上述訓(xùn)練成本外，英偉達(dá)的芯片今年也可謂是暴漲，A100芯片單片價(jià)格已由此前的一萬美元上漲超過50%，這也都將提高文心一言的投入預(yù)算。

當(dāng)前造車燒錢，文心一言的資本投入均十分龐大（也都屬于資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)），以往的增發(fā)或者發(fā)債模式又不太適合當(dāng)前的（如增發(fā)攤薄EPS，影響資本市場定價(jià)），此情況不如將業(yè)務(wù)拆分，單獨(dú)融資，以減輕集團(tuán)壓力。

其二，拆分上市效果更佳；

百度當(dāng)前不同業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)行了獨(dú)立融資，并引進(jìn)了戰(zhàn)略合作伙伴，如造車，小度科技等，集團(tuán)仍然是絕對大股東，營收并表（持股比例遠(yuǎn)大于50%），但目前并沒有明確獨(dú)立上市的意愿，業(yè)務(wù)仍在集團(tuán)的統(tǒng)一管理之下。其原因各不相同，如造車業(yè)務(wù)尚未量產(chǎn)，單獨(dú)上市自然也不在當(dāng)前時(shí)間表內(nèi)。

文心一言與云計(jì)算則明顯不同，雖然如前文所言業(yè)務(wù)仍處于高投入周期，但另一方面高投入又會(huì)夯實(shí)其競爭力，提高潛力增長率（能燒得起大模型的玩家本來就屈指可數(shù)），行業(yè)仍在發(fā)展初期，高投入乃是必要和有效的。

更為重要的是，沒有有核心業(yè)務(wù)的束縛，文心一言和云計(jì)算市場估值也就比較積極，1+1>2由此產(chǎn)生。

其實(shí)將文心一言從集團(tuán)剝離，與其說是拆分，不如將其理解為解除資本對其估值的后顧之憂。

AI研究者若澤·安東尼奧·里貝羅·內(nèi)托曾將ChatGPT的紅利享有者歸納為：

1）AI技術(shù)擁有者，如OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion；

2）內(nèi)容擁有者，如Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta；

3）科技基礎(chǔ)服務(wù)擁有者，如AWS, Google, Azure Microsoft；

4）硬件擁有者，Nvidia, Intel, AMD。

從邏輯上文心一言是有一定先天優(yōu)勢的，只是需要將新業(yè)務(wù)與原有業(yè)務(wù)進(jìn)行區(qū)隔，以避免創(chuàng)新者窘境情況的發(fā)生（文心一言在體驗(yàn)上可能會(huì)降低部分用戶對搜索的訴求），給予充分的融資權(quán)和事權(quán)，以避免發(fā)生“起個(gè)大早，趕個(gè)晚集”。

我們在此并非鼓勵(lì)要將文心一言完全脫離于生態(tài)，相反根據(jù)上述羅列生態(tài)是可以為前者提供先發(fā)優(yōu)勢的，只是當(dāng)集團(tuán)存在諸多問題時(shí)，內(nèi)部資源的分配機(jī)制可能會(huì)影響新業(yè)務(wù)的發(fā)揮。

與其如此，不如獨(dú)立，甩掉包袱，輕裝上陣。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

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