8月21日，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在其個(gè)人公眾號(hào)發(fā)文，談“關(guān)于當(dāng)前資本市場(chǎng)的一些思考”。他認(rèn)為，市場(chǎng)的短期波動(dòng)受到諸多臨時(shí)因素的影響，難以預(yù)測(cè)，并且從交易的情況看，投資者往往容易放大短期的悲觀因素，忽略或輕視長(zhǎng)期因素的影響，中國(guó)市場(chǎng)似乎更加如此。成功的價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)反其道而行之，鼓勵(lì)人們?nèi)棠投唐诘牟▌?dòng)，以收獲長(zhǎng)期的收益。

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“中國(guó)資本市場(chǎng)的重要改革已經(jīng)開始破題。”高善文表示，在現(xiàn)實(shí)中，上市公司處于各種原因，難以做到持續(xù)和健康的分紅，也損害了資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。除了改革公司治理方面的需要外，觀念的變化，習(xí)慣的普遍養(yǎng)成等健康的股權(quán)文化的形成也許同樣重要。監(jiān)管部門的改革在延長(zhǎng)機(jī)構(gòu)投資人考核期限，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的同時(shí)，在鼓勵(lì)公司分紅和回購(gòu)等方面也做出了許多務(wù)實(shí)的努力。如果大量國(guó)有企業(yè)能夠扎實(shí)提高對(duì)包括政府在內(nèi)的股東的分紅回報(bào)，這對(duì)于觀念的轉(zhuǎn)變，風(fēng)氣的養(yǎng)成無疑會(huì)起到積極的助推作用。

關(guān)于當(dāng)前資本市場(chǎng)的一些思考

高善文

2023年8月21日

2023年初，隨著疫情管控的放開，中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)歷了短暫而強(qiáng)勁的反彈，刺激了金融市場(chǎng)對(duì)于全年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的樂觀情緒。然而，進(jìn)入2季度，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了全面和超預(yù)期的走弱，股票市場(chǎng)的悲觀情緒開始蔓延。盡管7月下旬以來各項(xiàng)政策開始陸續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)似乎仍然較弱。

一些悲觀的看法認(rèn)為，由于人口增長(zhǎng)的不利趨勢(shì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，民營(yíng)企業(yè)遇到的困難，以及地緣政治方面的不確定性等因素的交互作用，住戶和企業(yè)部門開始調(diào)低對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的預(yù)期，并據(jù)此調(diào)整自身的經(jīng)濟(jì)行為，表現(xiàn)為普遍地減少消費(fèi)、降低負(fù)債、削減投資，從而正在形成日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

這些看法進(jìn)一步認(rèn)為，由于這些變化反映著許多結(jié)構(gòu)性矛盾的持續(xù)積累和普遍發(fā)酵，扭轉(zhuǎn)局面比較困難。

這些分析和見解無疑十分深刻，值得我們借鑒和思考。

然而，如果我們仔細(xì)地觀察細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，將會(huì)發(fā)現(xiàn)真實(shí)情況也許更加復(fù)雜。

例如，很長(zhǎng)時(shí)間以來，制造業(yè)投資始終較為穩(wěn)定，其中民營(yíng)企業(yè)的占比總體上還在不斷抬升；剔除掉房地產(chǎn)行業(yè)的影響之后，民間投資的總體增速也維持正常，其中在一些新型產(chǎn)業(yè)，其投資增長(zhǎng)甚至十分強(qiáng)勁。

在住戶部門減少按揭貸款的同時(shí)，其現(xiàn)金類資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，顯示出降低風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)鍵特征；與此同時(shí)企業(yè)部門的信貸和投資則正常增長(zhǎng)，這與日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間的表現(xiàn)十分不同。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)看，零星數(shù)據(jù)所推算的勞動(dòng)參與率上升；調(diào)查數(shù)據(jù)顯示在崗職工勞動(dòng)時(shí)間普遍延長(zhǎng)；相對(duì)于大城市，中小城市的失業(yè)率下降更快；在經(jīng)濟(jì)增速較低的背景下，25歲以上勞動(dòng)力的失業(yè)率下降到數(shù)據(jù)記錄以來的最低水平，這些變化也難以用資產(chǎn)負(fù)債表衰退進(jìn)行解釋。

從住戶部門的消費(fèi)傾向來看，其顯著的抬升開始于2020年的疫情期間，這當(dāng)然部分地反映了疫情防控對(duì)消費(fèi)活動(dòng)的影響。但無論是觀察中國(guó)的消費(fèi)傾向在疫情期間的變化，還是觀察全球主要國(guó)家的消費(fèi)傾向變化軌跡，除了美國(guó)之外，疫情放開以后，大多數(shù)情況下消費(fèi)傾向的回升都非一蹴而就，反映出消費(fèi)行為調(diào)整的諸多粘性。美國(guó)的異常表現(xiàn)很可能與其疫情期間的大量補(bǔ)貼存在關(guān)聯(lián)。

合并這些觀察，以及對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)變動(dòng)的近距離感知來看，我們認(rèn)為，對(duì)于當(dāng)下的困難局面，相當(dāng)重要的解釋似乎是疫情造成的疤痕效應(yīng)，與房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力蔓延之間的交互作用。

看起來疤痕效應(yīng)至少包括兩個(gè)方面：一是疫情管控對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊和破壞，二是疫情對(duì)民眾造成的心理創(chuàng)傷。這使得民眾至少在一段時(shí)間內(nèi)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，行為更加保守，更傾向于增加儲(chǔ)蓄。

值得注意的是，各國(guó)之間疤痕效應(yīng)的程度和表現(xiàn)不盡相同，除了疫情防控政策的差異之外，社會(huì)保障體系和財(cái)政干預(yù)方式的差異應(yīng)該也是關(guān)鍵原因。此外，盡管疤痕效應(yīng)的影響非小，但假以時(shí)日可以自我修復(fù)，當(dāng)然政府的針對(duì)性的干預(yù)措施無疑可以加速這一過程。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整反映了政策調(diào)控和房地產(chǎn)自身經(jīng)營(yíng)模式之間的沖突，本來獨(dú)立于疫情的發(fā)展。但在實(shí)際的流動(dòng)性壓力擴(kuò)散的過程中，卻遭遇了疫情的沖擊。

疫情沖擊以及此后的疤痕效應(yīng)加劇和擴(kuò)散了房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力；房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力加劇了經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的調(diào)整，反過來擴(kuò)大和惡化了微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表所遭受的沖擊，從而形成兩者交互作用和相互強(qiáng)化的過程。

年初疫情管控放開之初，不少經(jīng)濟(jì)主體對(duì)接下來的經(jīng)濟(jì)情況抱有很樂觀的預(yù)期，認(rèn)為過去幾年的困難主要是疫情帶來的，很快就會(huì)消失。這被證明顯著忽視了疤痕效應(yīng)的持續(xù)影響。進(jìn)入4月份以后，隨著積壓需求釋放完畢，人們很快認(rèn)識(shí)到存在廣泛的需求不足，被迫對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行下修，這進(jìn)一步加劇了疤痕效應(yīng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力之間的交互強(qiáng)化過程，部分悲觀的投資者甚至開始懷疑財(cái)政和金融體系的穩(wěn)健性，在資本流出的同時(shí)，人民幣匯率明顯貶值，并跌破了去年10月份的低位。

7月下旬以來，各項(xiàng)政策開始陸續(xù)調(diào)整，在央行超預(yù)期降息的同時(shí)，圍繞房地產(chǎn)、地方政府隱形債務(wù)等領(lǐng)域開始傳出新的政策信號(hào)，監(jiān)管部門為活躍資本市場(chǎng)也推出了一攬子政策措施，在著眼于便利交易、平衡一二級(jí)市場(chǎng)、規(guī)范大股東減持、引導(dǎo)公募機(jī)構(gòu)以自有資金入市的同時(shí)，在擴(kuò)大和鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市，增加上市公司分紅，降低稅收摩擦等方面做出了許多務(wù)實(shí)的安排和積極的努力。市場(chǎng)在認(rèn)真關(guān)注和消化這些政策信號(hào)的同時(shí)，也在期待進(jìn)一步的政策細(xì)節(jié)。然而，受短期悲觀情緒的影響，市場(chǎng)表現(xiàn)仍然較弱。

市場(chǎng)的短期波動(dòng)受到諸多臨時(shí)因素的影響，難以預(yù)測(cè)，并且從交易的情況看，投資者往往容易放大短期的悲觀因素，忽略或輕視長(zhǎng)期因素的影響，中國(guó)市場(chǎng)似乎更加如此。成功的價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)反其道而行之，鼓勵(lì)人們?nèi)棠投唐诘牟▌?dòng)，以收獲長(zhǎng)期的收益。

說到底，股價(jià)的本質(zhì)是對(duì)上市公司未來長(zhǎng)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。當(dāng)然，這要求投資者可以客觀地評(píng)估和預(yù)測(cè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流的趨勢(shì)，在一個(gè)充滿變化的世界里，做到這一點(diǎn)并非易事。但是，盡管長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)頗為困難，預(yù)測(cè)短期的股價(jià)漲跌也許更難。以至于有人戲言，預(yù)測(cè)短期股價(jià)好比與一頭豬在摔跤，你很難贏，還會(huì)把自己弄的很臟，但總有不少投資者樂此不疲。

從長(zhǎng)期的角度看問題，我們也許應(yīng)該認(rèn)真分析幾個(gè)重要的趨勢(shì)：

一、中國(guó)的城市化進(jìn)程是否已經(jīng)結(jié)束，房地產(chǎn)市場(chǎng)是否將會(huì)消失？

我們研究了日本和美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本趨勢(shì)，這些國(guó)家的城市化早已結(jié)束。我們還深入研究了中國(guó)東北地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，這是因?yàn)闁|北地區(qū)的大多數(shù)城市的人口自2013年以來已經(jīng)轉(zhuǎn)入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，每年的人口減速達(dá)到1個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際情況是，在這些地區(qū)，仍然存在活躍的房地產(chǎn)開發(fā)和交易，其投資占GDP的比重穩(wěn)定在6個(gè)百分點(diǎn)或者更高，新房銷售面積能夠維持在峰值水平的一半左右。以此為基礎(chǔ)進(jìn)行推斷，目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能已經(jīng)明顯超調(diào)，未來的均值回復(fù)當(dāng)屬必然，不確定的主要是時(shí)間。

二、中國(guó)政府是否有能力控制地方政府的隱性債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)？

盡管不同口徑估計(jì)的地方政府債務(wù)規(guī)模龐大，但中央政府的債務(wù)比例相當(dāng)?shù)停喜⑺锌趶降恼畟鶆?wù)而言，從國(guó)際比較看，中國(guó)的債務(wù)水平仍然處于可管理的區(qū)間。更加重要的是，中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率非常高，政府債務(wù)的持有人主要是本地居民，如日本的經(jīng)驗(yàn)所顯示的那樣，這可能放大了政府債務(wù)的騰挪空間。此外，政府還擁有龐大數(shù)量的能夠盈利的國(guó)有資產(chǎn)，擁有長(zhǎng)期可以變現(xiàn)的大量的城市土地和巨額的外匯儲(chǔ)備，以及出色的信用記錄，足以支持自身的信用。

目前的困難主要在于如何防范道德風(fēng)險(xiǎn)，這無疑取決于未來財(cái)政制度的進(jìn)一步改革，在加強(qiáng)市場(chǎng)約束和財(cái)政紀(jì)律的條件下實(shí)現(xiàn)地方政府財(cái)力與事權(quán)更好的匹配。但是，在底線情況下，沒有理由懷疑中央政府的財(cái)政動(dòng)員能力。

當(dāng)然，如果能夠利用的當(dāng)前的困難局面加快財(cái)政制度的改革，更好的理順中央與地方的財(cái)政關(guān)系，則是最理想的結(jié)果。

三、中國(guó)的銀行體系是否穩(wěn)健？其長(zhǎng)期盈利能力是否堪憂？

正如過去幾年的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)等所顯示的那樣，在巨大的沖擊下，中國(guó)大型銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總體穩(wěn)健，這反映了市場(chǎng)化改革過程中商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的巨大提升，以及對(duì)房地產(chǎn)泡沫的長(zhǎng)期擔(dān)憂所伴隨的預(yù)防措施。實(shí)際上房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的金融壓力主要集中在影子金融體系，這使得其傳導(dǎo)過程與日美的經(jīng)歷顯著不同。

此外，過去十幾年，中國(guó)商業(yè)銀行的凈息差持續(xù)收窄，資本回報(bào)率大幅下降，股價(jià)表現(xiàn)總體較弱，成為影響資本市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)的不利因素。仔細(xì)研究歷史數(shù)據(jù)容易發(fā)現(xiàn)，2010年前后商業(yè)銀行的息差異常高企，可能主要反映了當(dāng)時(shí)金融改革的政策設(shè)計(jì)，其目的在于幫助銀行消化歷史積累的大量壞賬。隨著這一改革的成功實(shí)現(xiàn)，息差開始進(jìn)入正常化的下降過程。從目前金融市場(chǎng)交易的情況看，銀行的凈息差可能已經(jīng)進(jìn)入均衡區(qū)間，其長(zhǎng)期下降過程也許正在結(jié)束。

四、中國(guó)資本市場(chǎng)能否創(chuàng)造長(zhǎng)期回報(bào)？

從過往的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)看，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最出色的部分，上市公司創(chuàng)造長(zhǎng)期回報(bào)的能力是確定的，中國(guó)市場(chǎng)的主要問題是短期波動(dòng)太大，投資者又容易買在高位，影響了投資的體驗(yàn)。

不少人認(rèn)為這是由于中國(guó)市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金，即使對(duì)于公募機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等大型投資者而言，其考核也是高度短期化的，從而刺激了追漲殺跌的投機(jī)風(fēng)氣，或者基于基本面的趨勢(shì)投資，放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

更重要的是，中國(guó)上市公司的分紅率普遍較低。許多人強(qiáng)調(diào)，投資者在無法預(yù)期穩(wěn)定的分紅回報(bào)的情況下，只能通過股價(jià)上漲獲得收益，這刺激了投資行為的短期化。

此外，如果上市公司利潤(rùn)再投資的預(yù)期回報(bào)率低于投資者持有資金的機(jī)會(huì)成本，那么應(yīng)該將利潤(rùn)返還投資者，否則就形成了價(jià)值的毀滅。在經(jīng)濟(jì)日趨成熟的情況下，這一壓力更趨明顯。

但是在現(xiàn)實(shí)中，上市公司處于各種原因，難以做到持續(xù)和健康的分紅，也損害了資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。

盡管這與內(nèi)部人控制、中小投資者難以監(jiān)督等公司治理方面的困難無疑有關(guān)，但國(guó)有企業(yè)提供了一個(gè)明顯的反例。對(duì)于大量的大型國(guó)有企業(yè)而言，最終的實(shí)控人是各級(jí)政府，其對(duì)管理層的監(jiān)督相當(dāng)強(qiáng)大，但一些國(guó)際比較的數(shù)據(jù)仍然顯示國(guó)有企業(yè)提供給政府的分紅是異常低的。

在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)廣泛存在的情況下，這是可以理解，甚至是值得鼓勵(lì)的。但在經(jīng)濟(jì)中低速增長(zhǎng)的時(shí)期，無疑是一個(gè)不小的問題。

說到底，除了改革公司治理方面的需要外，觀念的變化，習(xí)慣的普遍養(yǎng)成等健康的股權(quán)文化的形成也許同樣重要。

值得注意的是，監(jiān)管部門的改革在延長(zhǎng)機(jī)構(gòu)投資人考核期限，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的同時(shí)，在鼓勵(lì)公司分紅和回購(gòu)等方面也做出了許多務(wù)實(shí)的努力。如果大量國(guó)有企業(yè)能夠扎實(shí)提高對(duì)包括政府在內(nèi)的股東的分紅回報(bào)，這對(duì)于觀念的轉(zhuǎn)變，風(fēng)氣的養(yǎng)成無疑會(huì)起到積極的助推作用。

在這一重要方面，中國(guó)資本市場(chǎng)的重要改革已經(jīng)開始破題。

從這些方面的討論看，盡管投資者對(duì)于短期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然充滿疑慮，市場(chǎng)的波動(dòng)也令人焦灼，但風(fēng)雨過后有彩虹，這樣的老話還是值得我們記取的。

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