乳制品行業(yè)深度報(bào)告：乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜解析

2023-08-31 04:42:35 來源：研報(bào)中心

(資料圖)

行業(yè)核心觀點(diǎn)：

我國乳制品行業(yè)快速發(fā)展， 2021年行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 4687.38億元， 2016-2021 年 CAGR 為 6%，是世界第二大乳制品市場。行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長且發(fā)展成熟，上中下游配合有序、協(xié)調(diào)發(fā)展。目前行業(yè)呈伊利、蒙牛雙寡頭壟斷格局，其他區(qū)域乳企錯(cuò)位競爭。近期，我國原奶供應(yīng)階段性過剩，原奶價(jià)格持續(xù)下行，對乳企毛利率改善利好，但頭部乳企噴粉保存損失大，紅利有所抵消。短期來看，隨著中秋、國慶雙節(jié)到來以及下半年消費(fèi)提振，乳制品消費(fèi)需求有望回升，原奶供應(yīng)過剩現(xiàn)象得以緩解，預(yù)測下半年原奶價(jià)格降幅將收窄，最終保持低位運(yùn)行，同時(shí)乳企噴粉導(dǎo)致?lián)p失也會(huì)減少，從而使乳企毛利率進(jìn)一步改善。中長期來看，隨著消費(fèi)提振以及消費(fèi)升級，我國奶業(yè)發(fā)展空間廣闊。行業(yè)未來向高端化發(fā)展，奶酪和低溫奶成為新的增長點(diǎn)。

投資要點(diǎn)：

乳品營養(yǎng)價(jià)值高，疫情過后消費(fèi)提振，行業(yè)逐步回暖：按照生產(chǎn)工藝不同，乳制品可分為白奶、酸奶、奶酪以及其他乳制品四大類。乳制品營養(yǎng)價(jià)值高，深受消費(fèi)者喜愛。乳品行業(yè)歷經(jīng)“貧瘠”、“革新”、“發(fā)展”、“提質(zhì)”、“興盛”五個(gè)階段，現(xiàn)處于疫情以后的“恢復(fù)期”。隨著疫情得到控制，我國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，疊加擴(kuò)消費(fèi)政策頻出，行業(yè)逐漸回暖，是恢復(fù)最快的行業(yè)之一。

行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長，涵蓋奶源供應(yīng)、乳制品加工以及終端銷售等環(huán)節(jié)：上游奶源供應(yīng)：政策端全面促進(jìn)奶業(yè)振興，鼓勵(lì)牧場發(fā)展規(guī)模化養(yǎng)殖，提高牛奶產(chǎn)量和質(zhì)量。隨著牛奶產(chǎn)量逐漸擴(kuò)張，我國原奶供應(yīng)出現(xiàn)階段性過剩，使原奶價(jià)格持續(xù)下行。在此背景下，一方面上游牧場盈利承壓；另一方面乳企原奶成本下降，毛利率得以改善，但頭部乳企與上游牧場綁定過深，原奶供應(yīng)過剩背景下不得不對過剩原奶進(jìn)行噴粉保存，造成一定損失，抵消一部分原奶價(jià)格下行紅利。中游乳制品加工：經(jīng)過多年發(fā)展，奶業(yè)面貌煥然一新，乳品產(chǎn)量再創(chuàng)新高， 2022 年乳制品產(chǎn)量為3117.7 萬噸，同比增長 2.0%。其中以液態(tài)奶為主，其占比超 90%，并整體呈上升趨勢；干乳制品中奶酪未來或?qū)⒊扇槠沸袠I(yè)新的增長點(diǎn)。同時(shí)各大乳企為應(yīng)對原奶價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，紛紛拓展上游牧場布局，從源頭把控奶源品質(zhì)。下游終端銷售：從消費(fèi)渠道來看，以線下渠道為主，隨著互聯(lián)網(wǎng)以及三大電商平臺(tái)快速發(fā)展，乳企越發(fā)重視線上渠道，雙渠道共同推動(dòng)行業(yè)發(fā)展；從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，我國乳品消費(fèi)仍以液態(tài)乳為主，液態(tài)乳和干乳制品消費(fèi)比例大約為 7： 3；從消費(fèi)品質(zhì)來看，市場向高端化、多元化發(fā)展。

行業(yè)呈雙寡頭格局，龍頭領(lǐng)先地位穩(wěn)固：我國乳企可分為全國性乳企、區(qū)域性乳企以及地方性乳企三大梯隊(duì)，其中蒙牛伊利兩大全國性乳企龍頭地位穩(wěn)固。從細(xì)分領(lǐng)域來看， 1）常溫奶：伊利、蒙牛雙寡頭壟斷格局明顯，二者市占率接近 80%，但隨著雙巨頭重心轉(zhuǎn)移，其他乳企或?qū)⒂瓉硎袌鰴C(jī)遇。 2）低溫奶：受運(yùn)輸半徑影響，低溫奶市場競爭呈區(qū)域割據(jù)局面。低溫白奶領(lǐng)域以光明、三元等區(qū)域性乳企為主，且市場集中度不斷提升；低溫酸奶領(lǐng)域伊利、蒙牛為兩巨頭占據(jù)主導(dǎo)地位，兩者市占率超 50%。 3）奶酪：國產(chǎn)品牌妙可藍(lán)多逐漸崛起，行業(yè)集中度逐漸提升。 4）奶粉：進(jìn)口奶粉增速放緩，飛鶴等國產(chǎn)品牌強(qiáng)勢崛起。

重點(diǎn)公司分析： 1）伊利股份：公司是中國規(guī)模最大，產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)，多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先。目前仍以液態(tài)奶為主，但重心逐漸向奶粉及奶制品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，其將成公司第二增長極。 2）蒙牛乳業(yè)：公司產(chǎn)品矩陣與伊利相似，液態(tài)奶為主要產(chǎn)品，但未來重視低溫奶發(fā)展，并通過外延并購布局奶酪和奶粉板塊。 3）光明乳業(yè)：公司集奶牛養(yǎng)殖、乳制品研發(fā)及生產(chǎn)加工、冷鏈物流配送、終端銷售等產(chǎn)業(yè)鏈于一體，戰(zhàn)略定位“領(lǐng)鮮者”，成就低溫板塊領(lǐng)先者。

投資建議：目前原奶供過于求，價(jià)格持續(xù)下行，對中游乳企毛利率改善利好。但由于頭部乳企與上游牧場綁定過深，原料收購超過需求，噴粉保存導(dǎo)致?lián)p失較大，原奶價(jià)格下行紅利有所抵消。短期來看，隨著中秋、國慶雙節(jié)到來以及下半年消費(fèi)提振，乳制品消費(fèi)需求有望回升，原奶供應(yīng)過剩現(xiàn)象得以緩解，預(yù)測下半年原奶價(jià)格降幅將收窄，最終保持低位運(yùn)行，同時(shí)乳企噴粉導(dǎo)致?lián)p失也會(huì)減少，從而使乳企毛利率進(jìn)一步改善。中長期來看， ①我國奶業(yè)發(fā)展空間廣闊。我國人均奶類消費(fèi)量較奶業(yè)發(fā)達(dá)國家仍有較大提升空間。隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和消費(fèi)提振，城鄉(xiāng)居民日益推崇奶類價(jià)值，有穩(wěn)定飲奶習(xí)慣的人群穩(wěn)步擴(kuò)大，奶業(yè)市場規(guī)模逐步擴(kuò)大；②隨著消費(fèi)升級和居民健康意識(shí)的提升，品質(zhì)消費(fèi)成為熱點(diǎn)，市場朝著產(chǎn)品高端化、消費(fèi)場景多元化發(fā)展； ③在液態(tài)奶穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，消費(fèi)者逐漸從“喝奶”向“吃奶”轉(zhuǎn)變，奶酪成為乳業(yè)未來發(fā)展新的增長點(diǎn)；第三冷鏈運(yùn)輸設(shè)施逐漸完善，低溫奶運(yùn)輸和銷售半徑擴(kuò)大，成為乳業(yè)未來發(fā)展另一增長點(diǎn)。

因此我們重點(diǎn)推薦： 1）高端賽道：消費(fèi)者需求從“溫飽型”向“品質(zhì)型”過度，疊加節(jié)假日送禮需求，越來越多的乳企布局高端產(chǎn)品，建議關(guān)注各大龍頭乳企高端系列產(chǎn)品表現(xiàn)。 2）奶酪賽道：隨著“喝奶”向“吃奶”轉(zhuǎn)變，奶酪產(chǎn)品愈發(fā)受歡迎，建議重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)奶酪行業(yè)龍頭。3）低溫奶賽道：受運(yùn)輸半徑限制，低溫奶賽道區(qū)域乳企占優(yōu)。隨著冷鏈運(yùn)輸完善，區(qū)域乳企增長有望提速，建議重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域性乳企龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)者信心提振不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)

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