21世紀經(jīng)濟報道 見習記者張欣北京報道

“高盛掀桌子了……把工行，農(nóng)行，交行，興業(yè)，華夏全部降到sell。”“高盛在唱空中國經(jīng)濟！”7月5日，高盛長達78頁的三部曲報告《不可能的三角理論》發(fā)布后，一度引發(fā)市場熱議。

(資料圖)

在上述報告中，高盛指出目前中國數(shù)家國有大銀行面臨“不可能的三角理論”的困境，即在利潤有限的情況下，很難同時維持良好的資本充足率、撥備覆蓋率和派息水平。高盛假設只要允許債權(quán)展期并且凈余額繼續(xù)降低，地方政府的違約風險是有限的。同時，基于低利率的地方政府債務展期（情況），高盛評估了多年期（銀行）潛在的凈利差損失。

21世紀經(jīng)濟報道記者翻閱三部曲報告發(fā)現(xiàn)，高盛對12家銀行作出評級，對其中5家銀行維持買入或中性評級，2家銀行上調(diào)評級至買入，5家銀行下調(diào)評級至賣出。事實上，這樣的“點評”遠遠談不上“唱空中國經(jīng)濟”，7月6日，高盛也回應媒體稱“做空”消息不實。

不過，高盛報告發(fā)布后，中金、國信證券等機構(gòu)第一時間發(fā)布報告進行“反擊”，大有隔空激辯之情形。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道梳理多方研報及采訪了解到，二者主要激辯的點在于：一、多家銀行是否面臨股息風險？二、地方政府債務風險是否會沖擊銀行盈利？

一、多家銀行面臨股息風險？

高盛分析稱，由于盈利增長疲軟，以及需要維持較高的資本充足率，（銀行）股息支付目標可能面臨越來越大的壓力。基于壓力測算，高盛預計中國各銀行今年的股息收益率將達到4%至6%，比調(diào)整前低兩個百分點。

分銀行來看，高盛分析認為，交通銀行和華夏銀行可能無法實現(xiàn)2023年的分紅目標，主要是由于二者從2023年開始，調(diào)整后的ROE較低，任何資本釋放很可能不足以填補資本缺口；興業(yè)銀行由于高資本充足率要求，以及基本面變差（例如更大的地方政府債務敞口和潛在的額外信貸損失）可能無法實現(xiàn)2024年的分紅目標；工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行在2025年無法實現(xiàn)分紅目標。

基于股息風險及地方債務風險預測，高盛對覆蓋的12家銀行進行評級調(diào)整。其中，工商銀行（A/H）、農(nóng)業(yè)銀行（A/H）、興業(yè)銀行、華夏銀行、交通銀行評級被下調(diào)至賣出；郵政儲蓄銀行、平安銀行評級上調(diào)至買入；同時對建設銀行（A/H）、寧波銀行維持買入評級，對中國銀行、招商銀行、南京股份銀行維持中性評級。

（12家銀行評級情況，21世紀經(jīng)濟報道依據(jù)高盛報告整理）

但6月12日，高盛還發(fā)布研報稱，凈利差有望逐步改善、貸款供應保持強勁、房地產(chǎn)風險的最壞時期可能已過等原因，給工商銀行買入評級。不到一個月時間，出于對股息風險的擔憂，高盛將工商銀行調(diào)整為“賣出”評級。

值得注意的是，高盛認為多數(shù)銀行面臨股息風險的邏輯主要在于，與2013—2015年的周期相似，銀行在下行周期開始時會致力維持股息，然后在股息、資本和撥備三者無法很好平衡時，將優(yōu)先考慮資本和風險緩沖而放棄股息目標，預計中國多家銀行在2023—2025年將面臨類似挑戰(zhàn)且重復這種派息模式。

但這一觀點遭到抨擊。“對比2013年—2015年，當前銀行的獲利模式已經(jīng)發(fā)生了極大改變。”和訊首席策略投資顧問胡曉輝稱，2013年—2015年，國內(nèi)是以投資為主拉動經(jīng)濟發(fā)展，而現(xiàn)在國內(nèi)是以消費為主拉動經(jīng)濟，消費占GDP的比重逐步向發(fā)達國家靠攏。

胡曉輝認為，目前央企的考核經(jīng)營指標已經(jīng)從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，用凈資產(chǎn)收益率取代凈利潤指標，用營業(yè)現(xiàn)金比率取代營業(yè)收入利潤率指標。第一個變化強調(diào)利潤質(zhì)量，第二個變化強調(diào)收入質(zhì)量。基于此，大型國有銀行的分紅派息比率一直穩(wěn)定。

胡曉輝還表示，當前基金、外資對銀行股的配置已經(jīng)基本穩(wěn)定，銀行的估值也進入穩(wěn)定狀態(tài)；當前銀行倉位和估值均處于歷史底部，息差已經(jīng)穩(wěn)定。歷史上銀行與經(jīng)濟走勢關(guān)聯(lián)度極高，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，未來銀行業(yè)績持續(xù)向上可期。

同時，多家中資券商研報則看好中資銀行股。“與常見的市場印象不同，國有大行盈利能力并不差。”7月6日，中金公司貨幣金融分析部林英奇團隊發(fā)布報告《國有大行基本面分析手冊》指出，國有銀行有更低的杠桿、更高的資產(chǎn)回報率、安全資產(chǎn)占比更高（基建+按揭占貸款比重超過60%）、更穩(wěn)定的負債來源、更嚴格的風險認定標準以及更穩(wěn)定的手續(xù)費等優(yōu)勢，根據(jù)資本新規(guī)更為受益，估值有望長期見底回升。

中信證券的研報指出，展望2023年下半年，銀行基本面各項指標恢復中，息差和不良新生成率開始企穩(wěn)，預計上市銀行營收和利潤同比增速將恢復至4%—5%或5%—6%水平，銀行板塊具備絕對收益價值空間。

二、地方政府債務風險是否會沖擊銀行盈利？

高盛報告中，花了大量筆墨介紹了地方政府在銀行資產(chǎn)負債表上的債務敞口，包括規(guī)模、組合和分布。高盛預計大型銀行可以在其龐大的資產(chǎn)負債表上承擔更多的地方政府債務增長。

那么，地方政府債務可能帶來的利差損失是多少？高盛預計2023年—2025年，地方政府債務總額增加約30萬億元，實際利率每年下降約30個基點，銀行系統(tǒng)ROE每年下降約100個基點（假設其他因素不變），針對高盛覆蓋的12家銀行，其ROE將下降約60個基點，而對于非覆蓋銀行，下降約150個基點。

分銀行來看，不同銀行的息差縮窄幅度呈現(xiàn)分化態(tài)勢。高盛認為工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行的息差縮窄幅度較大，分別為7.3、6.6、9.4個基點。而招商銀行、中國銀行由于地方政府債務規(guī)模較小，銀行的息差縮窄幅度則分別為4.0、3.3個基點。

考慮到地方政府債務規(guī)模，高盛將農(nóng)業(yè)銀行從中性評級降級為賣出，工商銀行從買入評級降級為賣出；中國郵政儲蓄銀行從賣出評級升級為買入，建設銀行維持買入評級。

不過高盛在文章中表示，“假設允許債權(quán)展期并且凈余額繼續(xù)降低，地方政府的違約風險是有限的。”

值得注意的是，7月4日，市場傳言近幾個月來多家國有大型銀行已開始向符合要求的地方政府融資平臺新增25年期的貸款，現(xiàn)行大多數(shù)企業(yè)貸款為10年期。部分貸款在前四年暫免支付利息或本金，不過利息將在之后累計。

這一傳言引起了市場的擔憂。7月5日，21世紀經(jīng)濟報道記者從接近大行人士處了解到，該傳言不實，目前并沒有關(guān)于融資平臺新增貸款期限拉長到25年且暫免四年本金或利息的貸款政策出臺。實際上，銀行在辦理貸款業(yè)務時，要結(jié)合項目的具體情況、主體的償債能力風險水平等各種因素，綜合考慮后才會審批放貸。

胡曉輝表示，國有銀行動用資金支援地方債務根本不可能的事情。因為“這些大型銀行是上市公司，有著完善的公司治理。同時其股東多元化，有國資、有外資，也不單單是一股獨大，用行政命令來做出如此重大損害股東利益的決定，是根本不可能的。”

一位大型商業(yè)銀行分析師亦表示，國有銀行支援地方債務一定是市場化行為。另外，銀行有其自身經(jīng)營的邏輯，“量價險期”（總量、價格、風險、期限）是一個多重平衡的過程。“一切都是動態(tài)變化的。”

7月6日，中金銀行研究團隊在《再談銀行支持城投化債》一文中表示，銀行參與城投債務重組的影響不應一概而論，參與優(yōu)質(zhì)城投債務置換信用風險較低，對于弱資質(zhì)城投的債務重組能夠降低風險暴露和擴散的風險，但在《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風險分類辦法》（又稱“資產(chǎn)分類新規(guī)”）的要求下可能對銀行賬面資產(chǎn)質(zhì)量及利潤造成一定影響。

中金認為，商業(yè)銀行參與城投化債仍基于市場化原則，新增金融資源主要向經(jīng)濟發(fā)達、償債能力較好的東部地區(qū)優(yōu)質(zhì)城投傾斜，對于中西部償債能力較弱的地區(qū)通過債務重組避免風險暴露。

“我們有理由認為，城投風險暴露對商業(yè)銀行的整體影響可控，不至于對商業(yè)銀行整體的可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生影響。”7月6日，國信證券發(fā)布研報稱，經(jīng)過測算，即便在極端悲觀情景下，城投風險暴露對商業(yè)銀行整體的凈息差影響也不太可能超過6bps，對商業(yè)銀行整體凈利潤的影響不太可能超過1350億元，大約相當于2022年凈利潤的6%，或者相當于商業(yè)銀行的長期ROE持續(xù)性下降0.5個百分點。這還沒考慮銀行可能用其他手段對沖，比如目前已經(jīng)計提的損失準備、降低存款利率等。

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