▊核心觀點

雖然近期關于各地壓減政策落地的消息不斷涌現，但市場反應鈍化，鋼價、股價以及鋼廠利潤均未出現明顯的趨勢性上漲或回升，究其原因是減產仍停留在預期層面。

【資料圖】

后市如何演繹，我們認為需關注兩方面，一是供需變動的相對幅度。站在當下，正如前文提及，年內8-12月份粗鋼產量同比將下降4.2%，若后續需求收縮幅度不大，供給側的優化仍有望推動鋼廠利潤重回擴張。二是鋼廠減產路徑的選擇。目前長流程的供給粘性較強是支持爐料需求根本，也是掣肘鋼廠利潤彈性釋放的主因。若限產嚴格落實，勢必深化到停高爐，我們推算8-12月份的生鐵產量均值為7174萬噸，較7月份下滑586萬噸或7.6%，成本端向鋼廠讓渡利潤的產業條件逐步具備。

▊鋼鐵行業一周點評

7月份投資弱于預期，但高端材具備長邏輯。

7月份鋼鐵下游投資數據表現弱于預期，增速進一步放緩，一方面經濟下行壓力加大導致企業經營預期轉弱，7月份制造業PMI為49.3%，連續4個月處于收縮區間，負反饋螺旋下實體企業投資意愿不高；另一方面房地產作為信用創造主體，隨著居民收入下滑和資產負債表惡化，供求關系發生重大，房地產持續低迷拖累了總需求；此外，今年7月份是史上最熱的一個月，極端高溫和暴雨在一定程度上也制約了需求的釋放。具體來看：（1）1-7月份房地產投資同比下降8.5%，降幅較上個月擴大0.6pct，與固定投資比值為0.23：1，比值較2021年歷史峰值下降0.07。隨著地產周期下行，其投資規模持續回落，地產用鋼需求90%集中于新開工和施工階段，涉及的主要品種為鋼筋（螺紋鋼）、線材（盤條），以及少量的型鋼、管材和板材等，我們看到，1-7月份鋼筋和線材產量2.2億噸，在鋼材中占比27.9%（未考慮重復材問題），份額較2021年2月的31.7%下降3.8pct；（2）1-7月份，基建投資同比增長6.8%，增速環比下降0.4pct，2022年地產步入下行周期，國家重啟“逆周期”調節，基建成為穩增長的中流砥柱，其中電力、熱力、燃氣及水生產和供應業表現亮眼，前7個月累計增速達25.4%，對管材需求拉動明顯，1-7月份焊管產量同比增速達13.1%；（3）1-7月份制造業投資同比增長5.7%，增速下降0.3pct，在固定投資占比為49.5%，份額較去年同期上升7.6pct，伴隨著我國經濟結構轉型，制造業在鋼材消費的權重逐年提升。總量上，7月份粗鋼表觀消費同比回升10.6%，同比高增主要是去年基數較低，環比來看，下降1.1%，邊際繼續走弱。當前經濟面臨多重壓力，總量行情難覓，但下游轉型升級推動了需求結構的優化，高附加值鋼鐵新材料仍具增長潛力，我們看好造船高景氣周期下和深海開發進入快車道帶來的中厚板、海工鋼的需求放量，和在全球氣候變暖極端天氣頻發下，能源綠色轉型以及打造“全電社會”催化的高牌號電工鋼、鍍層板、冷軋板、高強度汽車板等高端板材的長周期邏輯，建議關注華菱鋼鐵、寶鋼股份等標的。

供給韌性較強，年內減產壓力增大。

7月份粗鋼產量9080萬噸，同比增長937萬噸或11.5%，增幅較大主要是去年基數較低，不過絕對量也處在近5年同期次高位的水平上，反映在淡季需求偏弱背景下供給仍有韌性，日均粗鋼產量292.9萬噸，環比下降10.8萬噸。近期各地平控政策陸續傳出，政策落實有望帶來年內粗鋼產量4.2%的降幅（同比口徑），邊際減量12.6%（與7月份日均對比），隨著前期超產增多和時間窗口收窄，后續減產壓力逐漸加大。7月份生鐵產量7760萬噸，同比增加711萬噸或10%，日均生鐵產量250.3萬噸，環比下降6.3萬噸。通常生鐵在轉爐或電爐（電爐為海綿鐵）中添加再生鋼鐵料（廢鋼）和少量合金冶煉成為鋼水（即粗鋼），因此，粗鋼與生鐵產量差值可近視作為全流程（長流程+短流程）的再生粗鋼產量（我們暫時將再生鋼鐵料冶煉的粗鋼定為“再生粗鋼”），7月份再生粗鋼產量為1320萬噸，日均產量為42.6萬噸，環比下降4.5萬噸，由此測算7月份產量走低（環比口徑）41.8%由再生粗鋼貢獻。近年來，受鋼廠效益持續下滑影響，再生粗鋼占比也逐年走低，本月為14.5%，較2021年4月份22.4%的峰值下降了7.9pct。雖然，目前國家對再生鋼鐵料循環利用的政策支持力度有所增加，但實際來看，相關產業發展仍顯滯后，短流程電弧爐仍游離在供給邊緣，因缺乏資源和成本優勢，每輪減產均首當其沖，既不能對進口礦形成擠出效應，也未產生明顯的減排效果，而長流程高爐則屢屢承受高礦價之痛，利潤被嚴重侵蝕，淪為四大礦山“提款機”，亟待相關政策優化。

預期中的減產與現實中的高產博弈。

雖然近期關于各地壓減政策落地的消息不斷涌現，但市場反應鈍化，鋼價、股價以及鋼廠利潤均未出現明顯的趨勢性上漲或回升，究其原因是減產仍停留在預期層面。而現實層面，生鐵產量仍居高位，據鋼聯數據，本周247家鋼廠鐵水產量為245.6萬噸，環比增加2萬噸，同比增加27萬噸，處于同期歷史次高位，現實中鐵水高產對爐料需求形成堅實支持，我們觀察到，鐵礦周度疏港量達327萬噸，幾乎追平了同期歷史紀錄（2020年的327.26萬噸），這使得在產業鏈定價權的爭奪中，鋼廠仍居下風，港口PB粉現貨一周上漲19元，焦炭已連漲4輪。后市如何演繹，我們認為需關注兩方面，一是供需變動的相對幅度。回顧2022年限產政策，在執行層面上，未見全國范圍的集中式限產，行政化減產目標是通過市場化調節來實現，主因是2022年需求收縮大于供給，市場倒逼企業自主減產，價格壓力向鋼廠傳導，產業利潤也未見實質性擴張。站在當下，正如前文提及，年內8-12月份粗鋼產量同比將下降4.2%，若后續需求收縮幅度不大，供給側的優化仍有望推動鋼廠利潤重回擴張。二是鋼廠減產路徑的選擇。目前長流程的供給粘性較強是支持爐料需求根本，也是掣肘鋼廠利潤彈性釋放的主因。若限產嚴格落實，8-12月份的粗鋼平均產量為7830萬噸，而7月份生鐵產量已高達7760萬噸，兩者差值僅70萬噸，考慮到轉爐有一定比例的廢鋼剛性需求（用作冷卻劑），減產勢必深化到停高爐，我們以再生粗鋼前期低點656萬噸（2021年11月份）推算8-12月份的生鐵產量均值為7174萬噸，較7月份下滑586萬噸或7.6%，折鐵礦石需求減少938萬噸，焦炭需求減少264萬噸，成本端向鋼廠讓渡利潤的產業條件逐步具備。

風險分析：2022年鋼企利潤彈性缺失，全年行業總利潤365.5億元，銷售利潤率僅0.4%，在41個工業大類行業中排名倒數第二。需求收縮無疑是鋼企利潤表現不佳的主因，但原料成本高企亦有重要影響，已發布業績預告的鋼企在分析業績下滑的原因時，幾乎無一例外表示“原料價格高位波動”對利潤侵蝕嚴重。近年來，原料供給端風險事件不斷，淡水河谷潰壩，澳煤進口禁令、巴西暴雨、澳洲颶風，以及俄烏地緣政策沖突引發的能源危機，在各類風險事件不斷發酵演繹下，原料價格被持續推高，鋼廠在需求和成本兩頭擠壓下，利潤被極限壓縮。

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