債市周思錄之六十三：特別國債 回顧與展望
報告摘要：
特別國債的特別之處：一是發行和審批流程上特殊，特別國債發行審批可在必要時靈活啟動。二是預算管理特殊，特別國債不列入財政赤字，納入中央政府性基金預算而非一般公共預算。三是發行背景和用途特殊，特別國債專款專用，而一般國債則是用于彌補財政赤字的常態化債務工具。四是發行方式的特殊性，特別國債可以靈活采取公開發行和定向發行兩種方式或結合使用，而一般國債通常為公開發行。
【資料圖】
歷史上的特別國債共發行五次，包含3 次新發和2 次續發：
1998 年，定向發行2700 億元特別國債向四大行注資，改善銀行資本金不足的問題。由于使用的資金大多是央行降準釋放的資金，對央行而言，資金僅僅進行了賬戶之間的流轉，對流動性的影響有限。
2007 年，分8 期發行1.55 萬億元特別國債購買外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金來源。央行緊縮的貨幣政策主導當時市場走勢，而特別國債的供給沖擊影響較小。
2017 年和2022 年，分別續發2007 年發行到期的6964 億元、7500億元特別國債。這兩者中的13500 億元定向發行部分對債券市場基本沒有影響；其他公開發行的964 億元，體量與期間發行的一般國債差別不大，而且屬于老債到期續接，對債市的沖擊作用也相應較小。
2020 年，公開發行1 萬億元特別國債為疫情防控和復工復產提供資金支持。發行之前，市場從預期大規模發行帶來供給壓力，到發行規模不及預期，再到發行模式和節奏超預期，造成長端利率短期波動。在特別國債集中發行期間，貨幣政策收斂導致資金面持續偏緊，以及短期內的股債蹺蹺板效應是當時債市的主要影響因素，特別國債的發行也是助推利率上行的因素之一，但總體上不是關鍵變量。
站在當下，我們認為特別國債發行的可能性較低。一是特別國債發行的背景特殊，當前還不具備這樣的背景。二是其他財政和準財政工具仍有空間，動用特別國債的必要性不高。三是當前政策取向側重于在長周期內推動經濟高質量發展，使用特別國債進行短期刺激與當前政策基調相悖。
除了特別國債以外，市場也在關注長期建設國債發行的可能性。1998-2000 年，經濟遭受亞洲金融危機沖擊，連續3 年增加中央赤字以增發長期建設國債。當時的長期建設國債實際是在預算體系尚未完善的背景下，發揮當前地方專項債的職能，中央代地方舉債。站在當下，加快地方債發行用于地方項目建設是比發行長期建設國債更合理的方式。
核心假設風險。貨幣政策出現超預期調整。財政政策出現超預期調整。
流動性出現超預期變化。
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