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事項：

公司發布2023 年中報，23H1 實現收入68.9 億元，同比+30.7%；歸母凈利潤7.4 億元，同比+62.1%。單Q2 公司實現收入37.0 億元，同比+26.1%；歸母凈利潤3.7 億元，同比+50.0%；扣非歸母凈利潤3.5 億元，同增72.4%。盈利接近此前業績預告上限。

評論：

C 端高基數下略有放緩，B 端增長延續穩健，疊加新柳伍并表貢獻，最終23Q2營收錄得同比+26％。分業務來看，主業（包含安井小廚）同比+17％，凍品先生略受C 端影響，同比增速放緩至+28％，而新宏業、新柳伍分別貢獻約6.1/3.7 億。分產品來看，高基數壓力下Q2 米面制品同比+4.2%，火鍋料表現相對穩健，肉制品/魚糜制品分別同比+16.8%/+13.6%，此外在預制菜高增、新柳伍并表帶動下，菜肴制品/農副產品分別+ 54.4%/ +110.7%，其中蝦滑H1 同比+60-70％，小酥肉實現翻倍增長。分渠道來看，經銷商/商超/特通/電商分別同比+30.2%/-33.3%/-6.5%/-7.9%，其中商超渠道下降主要系去年3 月外部環境影響下C 端消費受益、基數較高。分地區來看，Q2 東北/華北/華東/華南/華中/ 西北/ 西南地區， 分別同比

+33.3%/+41.5%/+13.2%/+32.2%/+36.2%/+59.4%/+30.6%，西南、華南、西北等低線城市開發效果初現，此外經銷商數量凈增62 個至1898 個，主要系渠道掃盲下公司新增大量團餐渠道客戶。

小龍蝦價格下降拖累整體毛利，但主業成本延續低位+廣宣費投收窄，帶動Q2 歸母凈利率達10.1%。毛利率方面，盡管主業毛利在油脂回落下同比微增，但考慮到小龍蝦價格下降，導致Q2 公司毛利率錄得19.9%，同比-0.1pcts。而費用方面，單Q2 公司銷售費用率同比-0.7pcts，主要系規模效應體現，同時公司主動調整營銷策略，商超推廣、廣告投放等支出大幅度收窄，而管理費用率同比-1.8pcts，主要系股份支付分攤費用減少所致，此外公司財務/研發費用率同比-0.1/-0.2pcts，最終公司單Q2 盈利能力略超預期，整體凈利率同比+1.6 pcts至10.1%，其中23H1 凍品先生/新宏業/新柳伍凈利率分別為7.8%/5.1%/5.5%。

盡管H2 存在放緩壓力，但公司順勢發力餐飲及燒烤，實現既定目標信心仍足。

當前C 端需求偏弱，公司順勢定位今年餐飲及燒烤大年，一方面主業上，仍以團餐作為渠道掃盲發力點，同時設立串烤項目部，按目標2 億進行規劃，計劃推出火山石烤腸、麥穗腸等烤串產品，并推出丸之尊2.0 對標競品，今年丸之尊目標保8 爭10，另一方面預制菜上，凍品先生重點打造酸菜魚、烤魚，維持全年目標不變，安井小廚聚焦小酥肉、荷香糯米雞，同時將安井、安井小廚品牌分別授權新宏業、新柳伍，復用現有經銷渠道推動小龍蝦放量。展望H2，一方面餐飲需求延續改善，另一方面C 端高基數趨輕，加上小龍蝦、各類新品貢獻增量，全年25％+高增值得期待，而利潤端費投延續平穩，同時在原料價格平緩、廣宣費用收窄背景下，預計凈利率仍可維持10％左右較高水平。

投資建議：再交優質答卷，B 端精準發力，維持“強推”評級。短期看，盡管C 端存在高基數壓力，同時小龍蝦價格下降亦對報表數字存在拖累，但公司經營依舊穩健，盈利再超預期，考慮到H2 高基數減弱、需求延續修復，雙輪驅動下公司成長工具箱依舊充足。長期看，公司近期再次落子四川，全國化布局再進一步，長期成長路徑依舊清晰。我們維持23-25 年EPS 預測4.99/6.25/7.67元，對應P/E 估值31/25/20 倍，維持目標價205 元，對應23 年約40 倍PE，維持“強推”評級。

風險提示：新品拓展不及預期、行業競爭加劇、食品安全問題。

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