華創(chuàng)宏觀：降息降準(zhǔn)皆有空間，在岸人民幣短期從7.3或向7.5左右漸進(jìn)打開(kāi)波動(dòng)區(qū)間

2023-08-18 23:32:54 來(lái)源：券商研報(bào)精選

文：華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng) 、首席宏觀分析師張瑜

聯(lián)系人：文若愚

【資料圖】

核心觀點(diǎn)

8月17日，央行發(fā)布2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下：

核心觀點(diǎn)

1、下半年貨幣數(shù)據(jù)重點(diǎn)跟蹤居民存款和 M1 同比兩大指標(biāo)。如果居民存款月均同比少增6000億以下+ M1同比低位震蕩的話，對(duì)應(yīng)居民和企業(yè)預(yù)期仍弱，央行貨幣政策仍將相對(duì)積極。

2、寬松的貨幣政策短期以我為主。對(duì)應(yīng)USDCNY 7.5左右是短期波動(dòng)觀察位，三季度降準(zhǔn)仍有期待，此外如果三季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)且出口社零增速仍低的話，對(duì)應(yīng)四季度降息仍可期。

報(bào)告摘要

央行較為積極的貨幣政策能否持續(xù)？

本次貨政報(bào)告中，央行提及了當(dāng)下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的一些挑戰(zhàn)：“居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財(cái)政收支平衡壓力加大”。總結(jié)來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的困境主要是居民和企業(yè)預(yù)期較弱，因此只要居民和企業(yè)預(yù)期沒(méi)有明顯改善，我們認(rèn)為央行偏積極的貨幣政策就會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

居民預(yù)期如何跟蹤觀測(cè)？關(guān)注一個(gè)指標(biāo)：存款占可支配收入比重

1、選指標(biāo)：關(guān)于評(píng)估居民的收入預(yù)期，我們建議跟蹤居民存款增量占可支配收入比重這一指標(biāo)。其背后假設(shè)在于，如果居民收入預(yù)期較高，通常對(duì)應(yīng)居民收入中的資金用于消費(fèi)支出和投資支出（地產(chǎn)+金融投資）占比相對(duì)較高，存款占可支配收入的比重相對(duì)較低；如果居民收入預(yù)期較差，那么居民收入中用于消費(fèi)支出和投資支出占比則會(huì)降低，存款占收入的比重邊際抬升。

2、如何跟？參照前期報(bào)告《居民的錢(qián)都投資去了哪里？》，我們可以根據(jù)資金流量表數(shù)據(jù)觀測(cè)。居民的資金流量表簡(jiǎn)表可理解為：可支配收入+貸款凈增長(zhǎng)=居民消費(fèi)支出+居民購(gòu)房支出+居民存款+居民非存款金融投資。具體數(shù)據(jù)來(lái)看：2017年~2019年，居民存款占可支配收入的比重均值約為13.8%，2020年19.2%，2021年15.5%，2022年24.9%。2022年居民存款占可支配收入的比重是1992年以來(lái)，僅次于2008年次貸危機(jī)時(shí)期的歷史次高值。2023年上半年存款占可支配收入比重較2022年上半年進(jìn)一步抬升。

3、斷未來(lái)？當(dāng)下的情況是，2023年上半年居民可支配收入增速6.5%，前七個(gè)月居民存款累計(jì)增速11.1%。假設(shè)全年居民可支配收入增速6%的情境下，如果居民的存款配置比例要低于2022年，那么對(duì)應(yīng)未來(lái)五個(gè)月居民存款至少要同比負(fù)增；如果居民存款配置比例回到1992年以來(lái)的第三高點(diǎn)（2009年的21%），對(duì)應(yīng)每個(gè)月居民存款至少要月均同比少增6000億以上。

企業(yè)預(yù)期如何跟蹤觀測(cè)？關(guān)注一個(gè)指標(biāo)：M1同比

結(jié)合我們前期的報(bào)告《企業(yè)補(bǔ)庫(kù)可能需要一點(diǎn)耐心》和《降息是一種明確的“選擇”》，企業(yè)的投資預(yù)期主要觀察M1同比。7月M1同比2.3%，連續(xù)3個(gè)月下滑，歷史規(guī)律來(lái)看，M1同比的變化確實(shí)對(duì)企業(yè)庫(kù)存和工業(yè)品價(jià)格有一定程度的領(lǐng)先意義。如果M1同比見(jiàn)底回升，對(duì)應(yīng)未來(lái)兩到三個(gè)季度企業(yè)有望開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)周期，工業(yè)品價(jià)格同比也有望持續(xù)抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味著我們對(duì)于企業(yè)補(bǔ)庫(kù)和PPI同比的持續(xù)改善要持有一定的耐心。

弱預(yù)期下的貨幣政策：以我為主

綜上，如果未來(lái)幾個(gè)月金融數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)①居民存款當(dāng)月同比少增6000億以上，②M1同比趨勢(shì)向上持續(xù)抬升的話，那么我們認(rèn)為居民和企業(yè)預(yù)期偏弱的態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，央行較為積極的寬松態(tài)度也因此尚未終結(jié)。具體工具層面，我們提示降息降準(zhǔn)皆有空間，對(duì)應(yīng)四點(diǎn)判斷：

1、匯率：8月15日超預(yù)期降息表明當(dāng)下央行貨幣政策更加以我為主，匯率彈性和貨幣政策獨(dú)立性的蹺蹺板短期明確指向匯率彈性相對(duì)放開(kāi)，短期匯率或有波動(dòng)加大，但考慮到保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定的政策導(dǎo)向，我們提示USDCNY短期從7.3或向7.5左右漸進(jìn)打開(kāi)波動(dòng)區(qū)間，匯率過(guò)度超調(diào)概率仍低。

2、降息：參照前期報(bào)告《降息是一種明確的“選擇”》，如果短期觀測(cè)到企業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)+出口社零增速仍低，對(duì)應(yīng)四季度仍有降息可能。

3、降準(zhǔn)：歷史規(guī)律來(lái)看，8月大概率央行會(huì)加大再貸款投放。在此情境下判斷降準(zhǔn)的指標(biāo)“對(duì)其他存款性公司債權(quán)/央行總資產(chǎn)”有可能超越前期35.1%的高點(diǎn)（當(dāng)下33.3%），對(duì)應(yīng)三季度降準(zhǔn)仍可有所期待。

4、LPR：本次貨政報(bào)告，央行表述“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。”我們提示下周一五年期LPR調(diào)降幅度或至少15bp，不排除調(diào)降20bp的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

本次貨政報(bào) 告中，央行提及了當(dāng) 下國(guó)內(nèi)經(jīng) 濟(jì)面臨的一些挑戰(zhàn)： “居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財(cái)政收支平衡壓力加大”。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)對(duì)應(yīng)央行的貨幣政策短期仍然持續(xù)寬松。那么如何評(píng)估國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的持續(xù)性？我們建議跟蹤觀測(cè)兩類指標(biāo)：

一、如何評(píng)估居民的收入預(yù)期？

關(guān)于評(píng)估居民的收入預(yù)期，我們建議跟蹤存款增量占可支配收入比重這一指標(biāo)。其背后假設(shè)在于，如果居民收入預(yù)期較高，對(duì)應(yīng)居民收入中的資金用于消費(fèi)支出和投資支出（地產(chǎn) + 金融投資）占比相對(duì)較高，存款占可支配收入的比重相對(duì)較低；如果居民收入預(yù)期較差，那么居民收入中用于消費(fèi)支出和投資支出占比則會(huì)降低，存款占收入的比重邊際抬升。

居民存款占可支配收入的比重如何測(cè)算？參照前期報(bào)告《居民的錢(qián)都投資去了哪里？》，我們可以根據(jù)資金流量表數(shù)據(jù)觀測(cè)。居民的資金流量表簡(jiǎn)表可理解為：可支配收入+貸款凈增長(zhǎng)=居民消費(fèi)支出+居民購(gòu)房支出+居民存款+居民非存款金融投資。具體數(shù)據(jù)來(lái)看：2017年~2019年，居民存款占可支配收入的比重均值約為13.8%，2020年19.2%，2021年15.5%，2022年24.9%。2022年居民存款占可支配收入的比重是1992年以來(lái)，僅次于2008年次貸危機(jī)時(shí)期的歷史次高值。這一數(shù)據(jù)與央行調(diào)查問(wèn)卷結(jié)果也基本吻合。

2023年上半年，居民高配存款的意愿尚未扭轉(zhuǎn)。結(jié)合全國(guó)人均可支配收入數(shù)據(jù)推測(cè)，2023年上半年居民存款占可支配收入的比重為30%，仍是2013年有數(shù)據(jù)以來(lái)上半年的最高值。當(dāng)下的情況是，2023年上半年居民可支配收入增速6.5%，前七個(gè)月居民存款累計(jì)增速11.1%。假設(shè)全年居民可支配收入增速6%的情境下，如果居民的存款配置比例要低于2022年，那么對(duì)應(yīng)未來(lái)五個(gè)月居民存款至少要同比負(fù)增；如果居民存款配置比例回到1992年以來(lái)的第三高點(diǎn)（2009年的21%），對(duì)應(yīng)每個(gè)月居民存款至少要月均同比少增6000億以上。

二、如何觀測(cè)企業(yè)的投資預(yù)期？

結(jié)合我們前期的報(bào)告《企業(yè)補(bǔ)庫(kù)可能需要一點(diǎn)耐心》和《降息是一種明確的“選擇”》，企業(yè)的投資預(yù)期主要觀察M1同比。7月M1同比2.3%，連續(xù)3個(gè)月下滑，歷史規(guī)律來(lái)看，M1同比的變化確實(shí)對(duì)企業(yè)庫(kù)存和工業(yè)品價(jià)格有一定程度的領(lǐng)先意義。如果M1同比見(jiàn)底回升，對(duì)應(yīng)未來(lái)兩到三個(gè)季度企業(yè)有望開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)周期，工業(yè)品價(jià)格同比也有望持續(xù)抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味著我們對(duì)于企業(yè)補(bǔ)庫(kù)和PPI同比的持續(xù)改善要持有一定的耐心。

三、弱預(yù)期下的貨幣政策：以我為主

綜上，如果未來(lái)幾個(gè)月金融數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)①居民存款月均同比少增 6000 億以上，② M1 同比趨勢(shì)向上持續(xù)抬升的話，那么我們認(rèn)為居民和企業(yè)預(yù)期偏弱的態(tài)勢(shì)仍在持續(xù)，央行較為積極的寬松態(tài)度也因此尚未終結(jié)。具體工具層面，我們提示降息降準(zhǔn)皆有空間，對(duì)應(yīng)四點(diǎn)判斷：

1、8月15日超預(yù)期降息表明當(dāng)下央行貨幣政策更加以我為主，匯率彈性和貨幣政策獨(dú)立性的蹺蹺板短期明確指向匯率彈性相對(duì)放開(kāi)，短期匯率或有波動(dòng)加大，但考慮到保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定的政策導(dǎo)向，我們提示USDCNY短期從 7.3或向7.5左右漸進(jìn)打開(kāi)波動(dòng)區(qū)間，匯率過(guò)度超調(diào)概率仍低。

2、參照前期報(bào)告《降息是一種明確的“選擇”》，如果短期觀測(cè)到企業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)+出口社零增速仍低，對(duì)應(yīng)四季度仍有降息可能。

3、歷史規(guī)律來(lái)看，8月大概率央行會(huì)加大再貸款投放。在此情境下判斷降準(zhǔn)的指標(biāo)“對(duì)其他存款性公司債權(quán)/央行總資產(chǎn)”有可能超越前期35.1%的高點(diǎn)（當(dāng)下33.3%），對(duì)應(yīng)三季度降準(zhǔn)仍可有所期待。

4、本次貨政報(bào)告，央行表述“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。”我們提示下周一五年期LPR調(diào)降幅度或至少15bp，不排除調(diào)降20bp的可能。

具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所8月18日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】進(jìn)一步寬松看什么？——2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評(píng)》。

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