從開盤大幅破發、盤中震蕩，到收盤最后一分鐘，股價漲回平盤，鋰礦巨頭天齊鋰業(002466.SZ、09696.HK)的港股首秀可謂驚心動魄。

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7月13日，天齊鋰業H股在香港聯交所掛牌上市交易。早盤，天齊鋰業開盤便破發，跌逾9%，盤中最低報72.65港元，大跌11.40%。午后，天齊鋰業股價在79港元附近反復震蕩。

正當大多數投資者認為天齊鋰業將以破發收盤時，尾盤最后一分鐘，公司股價直線拉升至82港元/股，與發行價持平，港股市值134.58億港元。或是受H股大幅震蕩影響，天齊鋰業A股盤中一度跌超7%，午后發力回升，最終收報128.6元/股，漲0.63%。

天齊鋰業本次港股發行價較A股打對折，某投行人士對第一財經記者表示，由于港股交易機制中不存在下跌幅度受限，H股折價幅度高反映了機構防范極端損失的心理。

過去兩個月，新能源板塊是資金一致看好、大力追捧的熱門品種，隨著估值不斷抬升，交易價值被提前透支風險加劇。天齊鋰業A股在過去兩個多月內，區間最高漲幅超過150%。隨著H股上市交易，A股估值將迎考驗，而盈利穩定性將成為天齊鋰業A、H股折價率的關鍵因素。

有驚無險的港股首秀

誰也沒想到，盡管港股發行價較A股“打了對折”，而有望成為港交所年內最大IPO規模的天齊鋰業上市首日開盤大幅破發。

事實上，天齊鋰業開盤破發早有征兆。上市前夕，天齊鋰業在富途證券的暗盤交易階段一度跌近10%，跌破82港元發行價格。“暗盤破發可能代表部分投資者不看好該新股，但參與暗盤交易流動性不足、投資者數量較少，不意味新股首日一定會破發。”上述投行人士對記者說。

盡管天齊鋰業最終有驚無險收報平盤，破發本身是市場糾偏行為，破發再現需警惕定價較高風險，天齊鋰業H股股價會否再度跌破發行價是市場聚焦的重點。

由于港股沒有漲跌停板，更大跌幅意味著一定尾部風險。“H股折價實際是對尾部風險的補償。由于A股存在跌停板保護，短期發生極端損失可能性大幅降低。但港股不對下跌幅度設限，這就需要一個更大的折價形成保護，補償可能發生的極端風險。”前述投行人士說，“簡單來說，就是降低賠率”。

值得注意的是，天齊鋰業開盤破發的背后是港股新股市場的整體低迷。今年港股新股市場破發比例處于去年以來的高位，新股募資額為2012年以來最低。

數據顯示，新股方面，港股上半年共有26只新股上市，募資總額192.68億港元，去年同期則是2107.9億港元，募資額同比下滑90.86%。新股中，市值最大的是新能源汽車企業蔚來(09866.HK)，其次是貝殼(02423.HK)。目前天齊鋰業港股市值位居今年新股第三。

進一步來看，2022年上半年，港股只有6只新股未破發，其中1只股票無漲跌，破發率高達76.9%，上市首日破發率也超過50%。

“實際上，2021年下半年以來，港股新股首日表現一直不盡如人意，2021年新股首日破發率達44.8%，已超歷史平均水平，今年上半年新股表現進一步下滑，除了TMT、醫藥、消費、房地產等行業的新股首日表現較好，其余新股打新收益明顯下滑。”前述投行人士對記者說。

盈利穩定性是天齊鋰業A、H股折價的關鍵

本周前兩個交易日，天齊鋰業A股股價累計下跌14%。截至7月13日收盤，天齊鋰業H股較A股折價約48.17%。接下去，折價如何演繹，是收斂，還是擴大？

在某賣方分析師看來，盈利穩定性是影響折價的最關鍵因素，盈利趨于穩定，AH折價大概率會收斂。

“中國平安、招商銀行等金融股的EPS相對穩定，其H股折價幅度一直比較收斂，甚至偶爾出現溢價。相比金融股，強周期行業的工程機械企業的H股相對A股更便宜，核心原因是盈利波動更劇烈，更便宜的H股是為降低極端損失的概率。”

按照2021年產量計算，天齊鋰業已經是世界第四大及亞洲第二大鋰化合物生產商，全球第二大電池級碳酸鋰供應商。但上游資源品存在強周期屬性，企業利潤與產品價格的正相關，超額利潤往往來自產品溢價，光伏硅料廠商是如此，鋰礦廠商也是如此。

2018年以來，天齊鋰業的盈利狀況難言穩定。2018年，公司實現歸母凈利潤22億元，同比增幅僅2%。2019年~2020年，天齊鋰業的歸母凈利潤分別巨虧59.83億元、18.34億元。其中，2019年歸母凈利潤同比降幅高達372%。

2021年起，受需求復蘇預期不斷增強，鋰價不斷上漲，帶動鋰礦股盈利情況轉暖。當年度，天齊鋰業歸母凈利潤錄得20.8億元，扭虧為盈。

伴隨鋰礦價格持續上漲，天齊鋰業今年一季度的利潤超過2021年全年水平。報告期內，天齊鋰業實現營業收入52.57億元，同比增長481.41%；實現歸母凈利潤33.28億元，同比增長1442.65%；扣非后凈利潤28.33億元，同比增長1883.09%。

截至目前，國內電池級碳酸鋰、電池級氫氧化鋰報價均分別穩定至約48.3萬元/噸和49.1萬元/噸。其中，電池級碳酸鋰較2020年的低點4.4萬元/噸增長了近10倍。

天齊鋰業盈利波動較大，一方面由于公司在當時鋰價最高點時，高舉杠桿收購SQM，高杠桿下的利息償付壓力，疊加鋰價下跌以及SQM股價下滑，導致天齊鋰業2019年~2020年業績大幅虧損。“這兩年，鋰礦迎來高光時刻，受需求推動，業績實現量價齊升。相比A股，港股對強周期行業的博弈更具前瞻性，而由于強周期行業很難維持較高盈利穩定性，若港股率先迎來拐點，或是判斷該公司或行業基本面進入拐點的重要信號。”

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