煤炭債季度復盤：二季度長期限發行明顯增加 煤價下跌對估值影響有限
投資要點：
市場回顧：
一級市場：二季度新發煤炭債久期拉長，23 年三季度為償債高峰。
(資料圖)
煤炭債凈融資缺口小幅增加。2023 年二季度煤炭債新發行和償還量同時減少，凈融資額仍為負值，缺口小幅增加。其中，煤炭債新發行410 億元，償還635 億元，凈融資-225 億元，環比降63 億元。二季度新發煤炭債AAA 為主，YY 投資級占比較多，新發煤炭債長久期占比明顯提升，山西國企占比大幅降低。取消發行規模較小。2023 年三季度為償債高峰。
二級市場：二季度煤炭市場經歷快速出清，但利差表現相對緩和。
二季度煉焦煤和動力煤市場先后出現快速出清，價格下跌幅度較大。但當前發債煤企長協占比較高，盈利穩定性強，同時經歷多年資產負債表修復，當前償債能力較強，當季無違約。從估值層面看，不同等級煤炭債利差小幅走擴，長久期利差走擴幅度更大。由于煤炭企業償債能力仍處于較強水平，同時二季度流動性環境相對寬松且當前煤炭債的風險暴發概率相對偏低，本次價格快速下跌對相關債券影響偏小。
點評與投資建議：
二季度新發債久期拉長，價格下跌對煤炭債沖擊有限。二季度煤炭債雖然在新發行和償還兩方面均有一定幅度收縮，但從新發行來看，長期限占比明顯增多，這也使得部分發債主體債務結構得到改善。二季度市場交易情緒基本穩定，雖然煤炭價格經歷快速下跌，但市場對煤炭仍具備較強信心，等級利差和期限利差僅小幅走擴。此外，三季度為年內煤炭債償債高峰，再融資需求較大，利差是否繼續走擴值得關注。
中短期內煤炭債仍具備較高安全性。考慮到國內產量增速邊際放緩和進口價差倒掛、需求端存在復蘇預期，預計未來行業現金流創造能力強，因此中短周期內煤炭債仍具備較高安全性和配置價值。長周期視角下，若景氣度繼續下行，仍需關注母公司杠桿水平較高、過度依賴公開債、短債占比大以及資產負債邊界模糊等風險特征。
風險提示：
贖回潮延續，行業景氣度下行，資金面收緊，市場風險偏好變化，發債主體逃廢債，山西煤企重組進度不及預期。
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