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前幾日，“千億鋰王”天齊鋰業(yè)發(fā)布公告稱，公司全資子公司天齊鋰業(yè)香港將斥資1.5億美元（約合10.73億元人民幣）領(lǐng)投Smart汽車A輪融資，認(rèn)購其發(fā)行的1760.56萬股股份。

Smart汽車誕生自上世紀(jì)90年代。2020年，吉利聯(lián)手奔馳成立smart品牌全球合資公司“智馬達(dá)汽車有限公司”，并推動smart品牌轉(zhuǎn)型升級。今年上半年，Smart在國內(nèi)賣出去23540臺。這個數(shù)據(jù)相當(dāng)于吉利旗下極氪汽車的一半（極氪上半年銷量4.26萬輛）。

【資料圖】

隨后，我翻閱過往資料發(fā)現(xiàn)，天齊鋰業(yè)在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止10億。據(jù)天眼查顯示，其對外投資共9起，雖然數(shù)量不多，但卻豪擲數(shù)百億之巨。

比如在最上游，天齊鋰業(yè)在國內(nèi)外并購措拉礦、泰利森、SQM等多處鋰礦資源；在中游投資衛(wèi)藍(lán)新能源、中創(chuàng)新航、廈鎢新能源等電池公司。本次投資Smart汽車，也是其“垂直一體化”戰(zhàn)略向下延伸的重要一環(huán)。

過去30年，天齊鋰業(yè)從一家西南縣城小廠逐漸成長為全球前三的鋰業(yè)巨頭。其背后圍繞“垂直一體化”戰(zhàn)略的投資布局，是其重要的推動力。特別是兩次跨國并購和對下游的投資布局，對企業(yè)的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，值得好好記述一番。

先把時間調(diào)回到80年代。

1981年，天齊鋰業(yè)日后的創(chuàng)始人蔣衛(wèi)平剛剛從成都農(nóng)業(yè)機(jī)械學(xué)院畢業(yè)，被分配到了成都機(jī)械廠當(dāng)了一名技術(shù)員。后來又先后在四川九三學(xué)社從事行政管理工作、中國農(nóng)業(yè)機(jī)械西南公司做銷售工程師。

1997年，蔣下海創(chuàng)業(yè)，做起了礦產(chǎn)進(jìn)出口生意。并且與射洪鋰業(yè)建立了聯(lián)系。

射洪鋰業(yè)成立于1992年，是當(dāng)時國內(nèi)僅有的3家鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)之一。原本這家公司的原料是由四川金川提供，但四川金川的鋰礦品位低，規(guī)模小，難以滿足企業(yè)的發(fā)展。于是從1998年開始，射洪鋰業(yè)就通過蔣衛(wèi)平進(jìn)口澳大利亞泰利森的鋰輝石。

但受限于技術(shù)、管理和體制等因素，射洪鋰業(yè)的經(jīng)營狀況一直不佳，到2000后更是一度陷入困境。2004年，蔣衛(wèi)平以1144萬元的價格從地方政府手中買下了這家虧損的企業(yè)，組建了后來的天齊鋰業(yè)。

蔣衛(wèi)平接手之后，對公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革。第二年就實現(xiàn)了穩(wěn)定生產(chǎn)，2006年實現(xiàn)盈利。2010年登陸A股，2022年市值一度突破2000億（當(dāng)下為1070億左右），是中國最大的鋰資源全產(chǎn)業(yè)鏈公司。

在講述投資案例之前，我們先得對鋰產(chǎn)業(yè)的各環(huán)節(jié)做一個簡單介紹。

天齊鋰業(yè)前期主要從事鋰化工產(chǎn)品生產(chǎn)，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游。在其上游是鋰礦開發(fā)，下游則包括鋰電池等產(chǎn)品應(yīng)用。

在上游，全球鋰產(chǎn)業(yè)高度集中，當(dāng)時被智利礦業(yè)化工（SQM）、美國雅保（ALB）、澳大利亞泰利森（Talison）、美國富美實（FMC）和澳大利亞奧若可博（Orocobre）五家企業(yè)長期把持。它們擁有的“四湖三礦”提供了全球80%～90%的鋰資源。

何為四湖三礦？

玻利維亞的烏尤尼鹽沼（Uyuni），智利阿塔卡瑪鹽湖（Atacama），阿根廷鹽湖庫查里（Caucharí-Olaroz）和翁布雷穆·埃爾托（Hombre Muerto），合稱“四湖”。

澳大利亞泰利森把控的格林布什礦山（Green bush），澳大利亞RIM公司把控的馬里翁山鋰礦（Mt Marion），澳大利亞銀河資源公司持有的卡特林礦山鋰礦（Mt.Cattlin），合稱“三礦”。

其中的遺憾顯而易見——我國是全球鋰資源的最大進(jìn)口國，但“四湖三礦”，卻無中國企業(yè)涉足。

如果能夠從上述國際巨頭們手中分一杯羹，不論是對于天齊鋰業(yè)等下游企業(yè)還是對于我國產(chǎn)業(yè)安全，都有重大意義。

很快機(jī)會就來了。

2012年，美國洛克伍德公司宣布全面收購泰利森普通股股權(quán)。如前文所述，泰利森是澳大利亞的礦業(yè)巨頭，早年間在多倫多交易所上市。它擁有世界上儲量最大、品質(zhì)最好的鋰輝石礦——西澳洲格林布什鋰礦，是當(dāng)時全球最大的固體鋰礦擁有者及供應(yīng)商。

天齊鋰業(yè)生產(chǎn)所需的鋰精礦幾乎全部來自泰利森，而且天齊也是泰利森的最大客戶，年采購量占到其產(chǎn)量的35%左右。如果泰利森被洛克伍德收購，天齊鋰業(yè)必將受制于人。于是在得知這一消息后，蔣衛(wèi)平毫不猶豫地加入到收購戰(zhàn)局。

不過當(dāng)時這筆收購非議頗多。看看雙方實力差距就知道了：2012年，天齊鋰業(yè)年營收僅8億，資產(chǎn)僅19億。而競爭對手洛克伍德年營收超150億、總資產(chǎn)近400億。兩者角力，恰似羔羊?qū)尴蟆５龊跻饬系氖牵划?dāng)做“羔羊”的天齊鋰業(yè)，在這筆交易中卻上演了一場跨國收購的“奇襲”。

我們把主要過程進(jìn)行了一番梳理。

首先，為了不打草驚蛇，天齊鋰業(yè)以天齊集團(tuán)而非上市公司為收購主體。在香港設(shè)立了天齊香港集團(tuán)，然后天齊香港集團(tuán)又在澳大利亞成立了“文菲爾德”公司。

從2012年9月開始，文菲爾德在二級市場和場外不斷低調(diào)買入泰利森股票。3個月后，一躍成為泰利森第二大股東，占股19.99%。

注意這個數(shù)字——19.99%。按照澳方監(jiān)管部門的規(guī)定，收購上市公司股份比例超過20%，就應(yīng)當(dāng)履行全面要約收購義務(wù)。天齊鋰業(yè)刻意控制了收購比例，規(guī)避了這一義務(wù)。而且，文菲爾德在二級市場買入的股份比例低于10%，其他股份都是以場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式購買，盡可能地規(guī)避了信息披露要求和降低二級市場股價波動。

所以當(dāng)天齊鋰業(yè)出乎意料地成為泰利森第二大股東時，競爭對手幾乎對此都一無所知。

進(jìn)入泰利森股東會后，天齊鋰業(yè)立刻行使了股東權(quán)，迅速否決洛克伍德的收購報價方案。洛克伍德志在必得的收購，就這樣被一家來自中國的小企業(yè)給成功阻擊了。

隨后，天齊集團(tuán)正式宣布要收購泰利森剩余80.01%的股權(quán)，報價7.5加元/股，比洛克伍德6.5加元/股的報價高了1塊錢。按此計算，天齊集團(tuán)收購泰利森全部股權(quán)需要54億元，剩余80%股權(quán)還需支付約6.8億加元（折合約43億元人民幣）。

這可是一筆天文數(shù)字。2012年天齊鋰市值僅有35億元，就算按照當(dāng)時的市值將天齊鋰業(yè)打包出售，都還差10個億才能湊齊這筆巨款。

于是蔣衛(wèi)平四處游說，特別是從國家戰(zhàn)略資源保障的產(chǎn)業(yè)高度，成功說服了中投公司的加入。同時引入工商銀行等機(jī)構(gòu)針對本次交易提供并購貸款。當(dāng)然，蔣也壓上了自己的全部身家，包括在文菲爾德和天齊鋰業(yè)的全部股權(quán)和資產(chǎn)。

在國家隊的強(qiáng)力加持下，2013年3月底，泰利森全部股份由天齊集團(tuán)聯(lián)合中投收購?fù)瓿桑├矎亩鄠惗嘟灰姿耸小８鶕?jù)交易后的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，文菲爾德?lián)碛刑├?00%的股權(quán)，天齊集團(tuán)擁有文菲爾德65%的股權(quán)，中投公司持有文菲爾德35%的股權(quán)。

讀到此處，讀者或許會心生疑惑：文菲爾德低調(diào)買入股票“奇襲”股東會，天齊鋰業(yè)聯(lián)手國家隊補(bǔ)充收購資金，一頓操作確實可圈可點。但為何洛克伍德在受挫之后，沒有選擇繼續(xù)提高收購價格，鐵了心放手一搏？

原因或許有二：一方面，天齊鋰業(yè)可以利用股東權(quán)力再次否決洛克伍德的報價。但另一個更重要的原因是，天齊鋰業(yè)搭建了一個極具戰(zhàn)略格局的交易結(jié)構(gòu)——它引入了此前的競購對手洛克伍德作為泰利森第二輪戰(zhàn)略投資者，以置換中投公司的溢價退出。

并且天齊與洛克伍德結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，后者答應(yīng)幫助天齊鋰業(yè)整合上游資源，為其提供先進(jìn)技術(shù)和低息貸款。作為回報，天齊集團(tuán)還愿意向洛克伍德出售文菲爾德14%股權(quán)。這意味著，最后洛克伍德持有泰利森49%的股權(quán)（中投公司35%+天齊集團(tuán)14%）。

曾經(jīng)針鋒相對的對手，在共同利益面前不僅“握手言和”還成為了戰(zhàn)略伙伴。天齊鋰業(yè)“化敵為友”的策略，既阻止了洛克伍德提高收購價格惡性競爭，又減輕了自己因動用巨量資金而惡化的財務(wù)問題，還為合伙伙伴中投公司的順利退出提供了便利。可謂一石三鳥。

而據(jù)公開資料顯示，作為財務(wù)投資者的中投集團(tuán)也確實收獲不菲。中投參與收購泰利森投入2.73億澳元。在洛克伍德入股文菲爾德時這筆的投資全部退出，共獲資金3.74億美元。按當(dāng)時美元與澳元1:1的匯率計，約為3.74億澳元，其收益率37%。

既推動了中國鋰產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略自主，又在短時間內(nèi)完成了交易閉環(huán)，中投公司可謂是名利雙收。

收購?fù)瓿珊筇忑R鋰業(yè)雖然遭遇短暫的“消化不良”，但沒有傷筋動骨。到了2016年前后，鋰電池行業(yè)迎來一波牛市，天齊鋰業(yè)利潤和市值雙雙大漲。凈利潤增至15億元，市值也突破700億元。迎來了第一次高光時刻。

吃下泰利森，天齊鋰業(yè)拿到了全球競技的入場券。不久后迎來的第二次機(jī)遇，才讓它真正坐上了“鋰王”的寶座。

還記得我們在前文提到過的智利礦業(yè)化工SQM嗎？

SQM是全球最大的碘和硝酸鉀生產(chǎn)企業(yè)，也是領(lǐng)先的碳酸鋰和氫氧化鋰生產(chǎn)商。

這家公司的原實際控制人是智利前總統(tǒng)皮諾切特的女婿胡里奧·龐塞。龐塞通過當(dāng)時的私有化政策獲得了SQM控制權(quán)，并通過SQM控制了Atacama鹽湖。2017年，全球鋰化工產(chǎn)品中SQM的市場份額占到20%。

2015年12月，SQM的第二大股東Pampa集團(tuán)（正是胡里奧·龐塞的公司）宣布出售其所持SQM的股份。對于天齊鋰業(yè)而言，這是一個誘人的機(jī)會。

如果完成對SQM部分股權(quán)的收購，天齊鋰業(yè)的市場份額將達(dá)到37%，超越美國雅保，位居世界第一。而且SQM掌握的鹽湖提鋰技術(shù)，生產(chǎn)碳酸鋰的成本僅約2000美元/噸，而當(dāng)時鋰輝石提取碳酸鋰的技術(shù)成本是8500美元/噸。如果收購成功，將會大大降低生產(chǎn)成本。

于是，天齊鋰業(yè)果斷出手，這一次同樣采取了“農(nóng)村包圍城市”的策略，先從小股東入手。2016年，天齊鋰業(yè)以38美元/股的價格收購了美國航石資本持有的SQM 551.68萬股B類股，占總股本2.1%。

隨后，天齊鋰業(yè)向Pampa發(fā)起正式收購邀約。但原本想要出售股份的Pampa集團(tuán)突然終止出售。后來才知道，當(dāng)時Pampa的幕后老板、“前朝女婿”胡里奧·龐塞與智利政府的關(guān)系愈發(fā)緊張。Pampa放出風(fēng)來要出售股份，只是為了能夠增加與智利政府博弈的籌碼。但Pampa肯定萬萬沒想到，自己的“隨口一說”，讓天齊鋰業(yè)竟然如此上心，所以急忙以報價太低為由終止了交易。

Pampa虛晃一槍，給了天齊當(dāng)頭一棒。不過正當(dāng)這筆交易一籌莫展時，很快又峰回路轉(zhuǎn)——SQM的最大股東Nutrien集團(tuán)真的要出售股權(quán)了。

事情的緣由大致如下：Nutrien集團(tuán)是2017年6月由PCS和Agrium兩家公司合并設(shè)立。為實現(xiàn)合并目的，相關(guān)國家的反壟斷審查機(jī)構(gòu)要求Nutrien集團(tuán)自2017年11月起的18個月內(nèi)剝離其持有的SQM公司32%股權(quán)。所以Nutrien集團(tuán)不僅是要賣股份，而且是要快點賣。

這對于天齊鋰業(yè)而言，無異于就是天賜良機(jī)。天齊鋰業(yè)迅速提出以65美元/股的價格，收購Nutrien集團(tuán)持有的SQM 0.63億股A類股，約占SQM公司A類股的44.06%，占總股本的23.77%。

收購方案一經(jīng)提出，就立刻在智利政商兩界引起了軒然大波。畢竟在美國后花園、政商關(guān)系盤根錯節(jié)的智利要做成這筆交易，阻礙重重。

比如，一名參議員就向智利國家經(jīng)濟(jì)檢察院提出調(diào)查要求，聲稱這筆收購肯定會導(dǎo)致鋰資源壟斷。胡里奧·龐塞也坐不住了，向智利憲法法院提起上訴，指控反壟斷審查未能遵循正當(dāng)程序，法院裁決不夠透明。此外，SQM重要股東之一Kowa（持股2.12%）也持反對態(tài)度，明確要求終止該筆交易。

不過最終的結(jié)果，并沒有朝著他們期望的方向發(fā)展。經(jīng)過多方博弈，這筆交易終于在2018年5月完成了。天齊鋰業(yè)以40.66億美元的天價購得23.77%的股份，加上之前收購的2.1%的股份，成為SQM的第二大股東。

40.66億美元約合人民幣259億元。而2017年天齊鋰業(yè)歸母凈利潤僅僅21.45億元，這相當(dāng)天齊鋰業(yè)10余年的凈利潤。

那么問題來了，這筆巨款又從何而來？

絕大部分來自于銀行貸款——天齊鋰業(yè)向中信銀行借了足足35億美元。

收購?fù)瓿珊螅忑R鋰業(yè)的總資產(chǎn)增至416.08億元，但負(fù)債也由72.05億元增加到326.24億元，財務(wù)費用由0.55億元增加到19.01億元，負(fù)債率從40.39%飆升至78.41%。

根據(jù)后續(xù)的還款安排，天齊鋰業(yè)需要在2020-2023年四年間還清貸款。特別是2020年需要償還高達(dá)158.12億元的本金。

但收購?fù)瓿珊蟛痪茫嚠a(chǎn)業(yè)周期發(fā)生急劇變化。碳酸鋰價格在2018年初最高漲到17萬/噸，隨后一路狂瀉，到2020年初跌倒4萬多元，與2015年初的價格相當(dāng)。天齊鋰業(yè)的業(yè)績也隨之暴跌，2019年就巨虧45.38億元。

債務(wù)危機(jī)與業(yè)績下滑，讓天齊鋰業(yè)在2020年險些破產(chǎn)。時年11月，公司發(fā)布公告稱，4.71億元的貸款利息和11月底將到期的18.84億美元本金幾乎都無力償還。

危急存亡之秋，天齊鋰業(yè)不得不斷尾求生——出讓泰利森24.99%的股權(quán)，才得以轉(zhuǎn)危為安。

不過好在從2021年開始，碳酸鋰的價格又開始上漲。從最初的5萬/噸，飆升至50萬/噸。天齊鋰業(yè)的業(yè)務(wù)也一飛沖天，2021年歸母凈利潤21億元，到2022年凈利潤增長至241.24億元，同比增長1060.47%。

而且2022年7月，天齊鋰業(yè)順利在港股上市，募資130億港元用于還貸。到當(dāng)月底，天齊鋰業(yè)一次性結(jié)清了全部并購貸款。并且比原計劃提前一年還清。至此，收購SQM的驚險一躍才終于塵埃落定。

先后收購泰利森和SQM，讓天齊鋰業(yè)擁有了全球儲量最大的鋰礦資源，和全世界最大的鹽湖鋰資源。除此之外，天齊鋰業(yè)還先后收購了措拉礦和扎布耶鋰業(yè)等國內(nèi)礦產(chǎn)。今年4月，又發(fā)起了對澳大利亞勘探公司ESS的收購，不過最后未獲得ESS股東大會審議通過。

但無論如何，天齊鋰業(yè)在國際市場，特別是上游理礦環(huán)節(jié)的眾橫捭闔，不僅為自身，也為中國新能源產(chǎn)業(yè)鏈安全和鋰資源供應(yīng)鏈多樣化做出了貢獻(xiàn)。

說完了上游的故事，我們再來談?wù)勏掠蔚耐顿Y。相比于跨國并購的風(fēng)起云涌，在國內(nèi)市場上的投資就顯得“風(fēng)平浪靜”多了。

先把天齊鋰業(yè)在下游的投資羅列如下：

另外值得一提的是，2022年天齊鋰業(yè)還與衛(wèi)藍(lán)新能源合資成立了天齊衛(wèi)藍(lán)新能源科技有限公司，正式進(jìn)軍固態(tài)電池賽道。

從天齊鋰業(yè)兩次的上游并購就可以看出來，鋰資源行業(yè)周期性特別明顯。平抑產(chǎn)業(yè)周期對企業(yè)的影響，是天齊鋰業(yè)向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸的主要邏輯。

在《未來五年（2023-2027）戰(zhàn)略規(guī)劃》中，天齊鋰業(yè)就提出了“垂直一體化”投資布局。其中明確寫道：“下游產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司將繼續(xù)戰(zhàn)略布局新能源價值鏈上的新能源材料及包括固態(tài)電池在內(nèi)的下一代電池技術(shù)廠家……關(guān)注電動汽車和儲能應(yīng)用領(lǐng)域的投資機(jī)會。”

而豪擲10億投資Smart汽車，則是天齊鋰業(yè)向終端市場的一次延伸。而且想必不會是唯一的一次。

不止是天齊鋰業(yè)，同為鋰業(yè)巨頭的贛峰鋰業(yè)也先后投資東風(fēng)集團(tuán)旗下品牌嵐圖汽車和廣汽集團(tuán)旗下品牌廣汽埃安。從產(chǎn)業(yè)鏈上游向下游新能源汽車滲透，已經(jīng)是鋰業(yè)大佬的共識。

另外，當(dāng)天齊、贛鋒向下投資的時候。寧德時代、比亞迪、國軒高科等下游企業(yè)，也在向上游延展。

比如寧德時代參與了江西宜春含鋰瓷土礦、四川斯諾威硬巖鋰礦、玻利維亞鹽湖運營等項目，而且在印度尼西亞投資了紅土鎳礦開采。比亞迪則參股了中國最大的鹽湖鋰礦扎布耶鹽湖，投資了西藏扎布耶鋰業(yè)18%股份。

而對于一級市場的投資者而言，產(chǎn)業(yè)巨頭們在產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，也提供了難得的投資與退出機(jī)遇。

“硬科技投資的標(biāo)的細(xì)分，有的企業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模不大，要從IPO渠道尋求退出未必是最優(yōu)解。而產(chǎn)業(yè)鏈上巨頭的垂直一體化戰(zhàn)略，反而是一個機(jī)會。”一位資深投資人如此對我說道。

能否抓住這樣的機(jī)會尚未可知。但新能源產(chǎn)業(yè)鏈上的“合縱”之勢，確實是當(dāng)下一番熱鬧的圖景。

參考資料：

1. 符勝斌，《并購的藝術(shù)：交易的架構(gòu)與策略》

2.財經(jīng)，《港股年內(nèi)最大IPO曲折上市》

3.東方財富證券，《有色金屬行業(yè)報告：海外鋰礦掘金，澳洲鋰礦梳理》

4.中國有色金屬，《天齊鋰業(yè)：從小舢板到行業(yè)旗艦——訪天齊鋰業(yè)股份有限公司董事長蔣衛(wèi)平》

5.王秋舒、元春華、許虹，《全球鋰礦資源分布與潛力分析》

6.浙商證券，《天齊鋰業(yè)：擴(kuò)產(chǎn)乘風(fēng)資源價格重估，鋰資源巨頭王者歸來》

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