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8月1日，中國人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議。會議指出“指導商業(yè)銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。對此，我們有以下理解：

第一，調整存量房貸利率主要是為了應對今年上半年居民集中提前還貸的行為，降低居民提前還貸意愿，保證銀行經營與信貸的穩(wěn)定性。今年上半年個人住房貸款累計發(fā)放了3.5萬億元，個人住房貸款余額減少2000億元，以此推算今年上半年個人住房貸款償還規(guī)模為3.7萬億元，同比多增近1.3萬億元。RMBS條件早償率指數(shù)一度至2020年以來新高，后才漸趨平穩(wěn)。提前還貸的主要誘發(fā)因素是居民資產投資回報率與債務成本不平衡，若以2009-2022年個人住房貸款余額環(huán)比與當季個人住房貸款利率簡單加權作為存量房貸利率的參考值，則居民部門存量房貸利率大致是5.3%，而資產端可投資的金融資產回報率大部分都低于這一水平。調整存量房貸利率有助于居民部門的資產負債兩端重新平衡。

第二，從央行前期表述來看，調整存量房貸利率可能會通過“協(xié)商變更合同約定”或“新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”來實現(xiàn)。現(xiàn)階段存量房貸利率定價是“LPR+點差”，考慮到LPR變化會同時影響到增量貸款，“協(xié)商變更合同約定”應該主要調整“點差”，具體的調整幅度以及范圍有待進一步明確。

第三，從影響上來看，調整存量房貸利率意義之一是降低居民部門的債務負擔，穩(wěn)定消費。根據(jù)2019年央行城鎮(zhèn)居民家庭資產負債情況調查報告，在所有城鎮(zhèn)居民家庭中，有房貸的城鎮(zhèn)家庭比例大約是43%，有房貸的城鎮(zhèn)家庭戶均住房貸款余額為38.9萬元，若以此為基準簡單估算，存量房貸利率平均每下降10BP，有房貸的城鎮(zhèn)家庭每年就能節(jié)約389元的利息支出。

第四，調整存量房貸利率的另一個信號意義是，它進一步驗證了地產政策周期的變化，代表著新一輪穩(wěn)地產政策的延續(xù)。年中政治局會議提出“適應我國房地產市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調整優(yōu)化房地產政策”，央行也指出“過去在市場長期過熱階段陸續(xù)出臺的政策存在邊際優(yōu)化空間”。調整存量房貸利率是這一線索下的政策之一。從央行工作會議的表述來看，除存量房貸利率調整外，后續(xù)地產領域政策至少還包括進一步推進保交樓與地產紓困、支持城中村改造、引導首付比例下行等。

第五，我們進一步從框架上理解貨幣政策。前期報告《從負債端政策到資產端政策》中，我們曾指出4月以來降存款利率是作用于金融部門負債端，這不應是政策邏輯的全部，下一階段政策重心預計將過渡至金融部門的資產端，把降低存款利率的紅利還給實體，包括降貸款利率、提高信貸供給合意中樞、托底融資需求、協(xié)助地方化債等。7月調降LPR與此次要求調整存量房貸利率屬于第一條線索，下半年應該會陸續(xù)看到其他政策線索。

第六，存量房貸利率調整帶來息差壓力，理論上可以通過降息、降準來解決。我們理解降息同時也會帶來資產端利率的下行；而且央行調整政策利率遵循“縮減原則”，連續(xù)降息會損耗政策的空間，非長久之計；后續(xù)降準的概率相對更大。

第七，對于債券而言，存量房貸利率調整主要針對的是存量資產，本身影響有限，但會影響投資者對后續(xù)政策的預期，一部分投資者可能會基于息差壓力預期存款利率進一步下調，另一部分投資者可能會預期資產端政策進一步加碼經濟修復，多空交織，短期可能難以出現(xiàn)趨勢性的變化。對于股票而言，銀行利差縮窄預計會存在一次性影響；但近期WIND全A尤其是順周期行業(yè)表現(xiàn)較好，核心邏輯是實際增長和名義增長雙谷底+逆周期政策預期升溫+偏高賠率+前期資金低配，存量房貸利率調整實際上會進一步印證和強化這一邏輯，股票仍處于順風環(huán)境中。

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