近期，在“活躍資本市場，提振投資者信心”定調之后，市場開始熱議降低印花稅、實施T+0等可能存在的措施。作為資本市場的中介，券商股有望顯著受益于資本市場活躍和投資者信心增強，近日，券商板塊也由此迎來了一波反彈。

券商股的大漲，從表面看，是受前述利好傳言的刺激，但其實也有市場自身的內在邏輯。目前，券商股本身具備何種優勢？往后看，行業內是否會迎來更多利好政策？整體格局又會如何變化？

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三大邏輯支撐

回顧券商股這一波反彈，大致有三重邏輯作為支撐。

首先是市場的利好預期。

重磅會議提振資本市場信心，各機構也對可能出臺的利好展開熱議。疊加北交所做市商門檻有望進一步調整完善、中金所發布“長風計劃”等消息密集出爐，投資者對市場上行的預期也進一步放大。以史為鑒，每當一輪行情來臨時，最先啟動的往往是券商股，因為行情火起來，交易量必然放大，這有益于券商的經紀業務，同時，券商的投行業務和自營業務也會受益。

其次是業績支撐。

2022年，證券行業錄得五年來首次年度業績回撤，全行業營收凈利同比下滑均超過20%。但今年以來，券商業績正在回暖。同花順iFinD數據顯示，截至7月30日晚間，已有20家上市券商發布2023年半年度業績預告，多數券商業績預喜。按照預告凈利潤同比增速下限排序，19家券商凈利潤同比正增長，僅華林證券下滑；增速超過100%的券商有9家。

從業務條線表現來看，券商自營業務全面修復，為業績增量的主要來源。多家券商在業績預告中指出，報告期內，公司財富管理、投資管理等業務穩健上升。以一季報為例，券商自營業務貢獻近四成營收。按照“自營業務收入=投資收益+公允價值變動-對聯營/合營企業投資收益”口徑進行計算，今年一季度西部證券、國泰君安、國信證券、天風證券等4家券商自營業務收入同比增長超1000%，招商證券、方正證券、首創證券、財達證券等12家券商自營業務收入同比增長超200%。

值得一提的是，券商股分紅也在近期漸次落地。尤其是頭部券商的大手筆分紅引發關注。對投資者來說，券商股的高分紅往往意味著業績優良，并且短期內具有一定投資價值。目前，已有26家上市券商或其上市主體披露了2022年年度權益分派實施公告，累計分紅金額超220億元。若以7月31日收盤價計算，共有9只券商股股息率超過2%。

最后，券商估值修復空間充足。

政治局會議前后，券商整體估值從1.30XPB升至1.46XPB，當前估值處于三年歷史的41%分位，處于2016年以來最低分位數27%。同時，基金持倉也處于明顯低位，據中金公司統計，Q2基金持倉數據顯示，券商板塊A股倉位環比進一步下降26bps至0.5%，低配幅度擴大至2.71ppt。

綜合而言，這次券商股等大盤股的行情，一是政策刺激，二是情緒帶動，三是超跌反彈。

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券商行情機會幾何？

在板塊估值處于低位、業績回暖、政策信號以及市場風險偏好的正反饋催化下，多數機構認為，券商板塊的彈性及修復空間明顯，有望實現估值和盈利修復的“戴維斯雙擊”。

那么，此輪券商行情機會幾何？

復盤歷史，自2003年中信證券作為第一家券商上市至今，證券板塊經歷7次大行情，平均漲幅為314.86%，漲幅最大為1660%，漲幅最小為34%。其中，2006年1月1日~2007年10月31日，證券板塊經歷了一次持續周期長達22個月的大行情，整體漲幅達1660%；2020年6月1日~2020年7月31日，證券板塊經歷了2個月的行情，整體漲幅達34%。

回顧證券板塊此輪上漲，始于6月28日，至今已有一個月的時間，整體漲幅達到了17%。對于券商股后續走向，開源證券的觀點是，從宏觀環境、行業政策和估值三要素看，本輪券商股有望對標2012年和2019年1季度這兩輪政策推動的券商板塊較大級別行情機會。

值得一提的是，這兩次也是較為明顯的政策驅動行情，從首次政策發聲到后續工具箱的不斷落地、券商板塊整體錄得兼具空間和持續性的可觀收益。

2012年1月-2013年2月：以2011年12月中央經濟工作會議指出“發揮好資本市場的積極作用、完善多層次資本市場”為起點，接著2012年1月全國金融工作會議提出“深化金融機構改革、加強資本市場建設”、2012年5月召開創新大會，鼓勵券商融資類業務、資管業務及其他創新業務發展，并伴隨后續一系列業務試點的放開，券商指數PB從2012年初的1.7x提升至2013年2月的2.4x，板塊漲幅55%、跑贏滬深300指數42ppt。

2018年10月-2019年4月：受當年股票質押風險及市場整體表現低迷影響，券商板塊于2018年10月中跌至歷史底部1.06x P/B；后續10月底的政治局會議提出“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力”，同期紓困基金密集啟動，11月提出設立科創板并試點注冊制，2019年起再融資、并購重組規則等均有所放開。從2018年10月低點至2019年4月，券商指數PB由1.06x修復至2.1x、漲幅87%、跑贏滬深300指數55ppt。

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財富管理將成“必爭之地”

從短期來看，此輪券商行情主要得益于政策驅動。從中長期而言，財富管理轉型將成為券商的“必爭之地”。

近十幾年，券商beta屬性正在持續下降，后續，券商股是否具備財富管理屬性、財富管理屬性的強弱，將被市場視為股是否有差異化投資機會的重要看點。

事實上，在2022年底的市場反彈中，券商板塊存在感并不強，沒能扛起牛市大旗，但泛財富管理業務領先的東方證券、興業證券、東方財富等少數券商走出了獨立行情，階段漲幅一度超過30%。

往后看，居民資產增配權益市場的趨勢不會發生轉變，財富管理業務仍將是支撐券商估值的矛。隨著財富效應的爆發，場外資金有望加速入市，無論是北上資金，還是上百萬億的銀行存款，都將會受此影響，積極進入A股市場。在這一進程中，券商股作為資本市場的中介，仍將持續受益。

因此，中長期維度看，以下四個方面將持續影響券商的估值：

1、注冊制下券商的研究業務能力、銷售能力、以及資本實力和業務協同能力等綜合實力；2、國企改革和激勵機制的市場化程度；3、資管主動化轉型、財富管理轉型以及其他各項業務順應行業發展趨勢轉型進展；4、金融科技創造生產力的水平。因此，財信證券認為，后續對券商股的投資將有三大主線：

投資主線一：關注經營穩健、資本實力強以及政策優勢明顯的頭部券商。建議關注綜合實力行業第一、創新業務布局領先、業績韌性較強的龍頭券商。

投資主線二：關注順應財富管理轉型發展的券商。一是持續受益互聯網平臺流量變現、經紀及代銷業務規模效應突出的公司，二是傳統券商中經紀業務財富管理轉型走在前列公司。此外，大資管方面建議關注資管行業領跑者、享有資管優質品牌競爭力、參股優質基金公司的券商。

投資主線三：建議重點關注投行業務領先、投行業務占比較高的券商。

整體而言，后續，證券行業經營業績重回升勢的確定性較強，券商指數在震蕩整固后仍有望保持反彈修復的趨勢，券商板塊在全面普反后將重回結構性行情，但結構性行情的范圍有望擴大、力度有望增強。

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