（原標題：霍華德·馬克斯：當前市場正處于中間地帶，一切都很美好）

紅周刊 編輯部 | 張一雪

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編者按

近期，在巴黎楓丹白露宮的一場學術研討會上，美國橡樹資本創始人霍華德·馬克斯分享了他在過去50多年投資生涯中總結的經驗和教訓，并發表了對當前市場的看法。

馬克斯認為，在投資中，最重要的事情是，以低于內在價值的價格買入標的物，同時要關注投資中的心理效應，理解資產價格中所包含的心理因素。

馬克斯判斷，未來幾年的利率更有可能保持在2%至4%之間，“我們不會回到超低利率的時期，但這對信貸來說是一個更好的時期?！睂τ诋斍暗氖袌?，他認為目前已經處于一種中間地帶，“它的市盈率有點高，但并不是高得離譜；經濟在衰退，但并沒有經歷一場深刻的衰退，我覺得一切都很美好?！?/p>

以下內容來自霍華德·馬克斯最新演講，《紅周刊》獲橡樹資本授權發布。

投資中最重要的一課

——以低于內在價值的價格買東西

我在職業生涯的初期學到了關于投資最重要的一課——順便提一句，第一，我們幾乎只能從失敗中學習，我們很難在成功中學到東西；第二，在職業生涯早期學到這些是非常有意義的，這時候你還有時間改正自己的錯誤，這時候你還沒有太多的錢可以輸。

1969年9月，當時我剛進入資管行業，在花旗銀行擔任股票分析師，當時很多銀行在追隨市場上的“漂亮50”（Nifty Fifty），也就是當時被認為是美國最好的、增長最快的50家公司。市場對這些公司的狂熱程度達到怎樣的狀態呢？當時大家認為：第一，這些公司太好了，好到應該不會出錯；第二，這些公司太好了，好到即使價格再高也不為過。

后來是怎樣呢？如果在當時你就買了這些股票，并且堅定地持有它們5年，那你將在這些所謂最好的公司中幾乎損失所有的錢。為什么會這樣？第一，大家認為不會出現什么問題的公司一半遇到了麻煩；第二，這些公司的價格實在太高了。1969年時這些公司的市盈率在60至90倍之間，但是5年后，這些公司下跌了90%。

1977年的時候，我開始去債券部門工作，并且管理一只可轉債基金。第二年，我接到債券部門負責人的電話，說加州有一個叫邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的人在出售一種高收益債券，你明白這意味著什么嗎？在當時的債券領域，如果一只債券被評為B級就是不具備理想投資特征的意思，而非投資級債券，即評級為BB級以下的債券會被受托人拒之門外。米爾肯的想法是：如果債券提供的利息足以補償違約風險，則可以發行非投資級債券，并可以謹慎地對其進行投資。當時我開始涉足這類債券，它意味著我投資的是美國最差的上市公司，但我的錢賺得既穩又安全——這對我來說十分重要。   

這個經歷教會你什么？成功的投資不一定是買好東西，而是為某樣東西進行支付。而且，一旦你為某樣東西支付了代價，它的內在價值就會發生變化。當每個人都在交易“漂亮50”時，沒有人考慮到它們的內在價值，特別是，他們很難估算到未來20年的收益。這件事給我的教訓就是，如果你以低于內在價值的價格買東西，你可能會得到一個好結果。如果你支付的價格高于內在價值，那你可能要非常努力才能有幸獲取還不錯的回報。

當然，這一路走來，除了某一特定事件，還有影響我開始重新思考投資哲學的書。有一本書叫《金融狂熱簡史》，作者是約翰·肯尼斯·加爾布雷斯，這本書講的就是對泡沫和狂熱的探索，其中讓我印象比較深刻的是理解投資者心理的重要性。市場是劇烈波動的；公司的利潤有時增加10%，有時增加5%。波動背后有時不是基本面的變化，而是投資者心理的變化，而且這些變化都是瘋狂的。

因此，在投資時你最好理解投資者的心理，理解你正在考慮購買的資產價格中所包含的心理因素。如果你買的東西看上去前景很樂觀，那么這種樂觀主義是嵌入在價格中的，這時你很難買到便宜貨。如果你買了“失寵”的東西，在這種情況下，價格相對于內在價值并不高，也許最后你就會收獲驚喜。

如果說我對投資者心理的研究方法很簡單的話，那就是我試圖從事一種我稱之為“測量市場溫度”的活動。你可以去診斷心理，就像醫生對待癥狀一樣對待它。當你認為它的心理過于積極時，這表明價格過于強勁，它們將會下跌，我會說，不要在這上面下重注，市場保持非理性的時間可能比你保持償付能力的時間更長。

在最重要的事情上

你必須有一些與眾不同的東西

有一次，我和一位管理養老基金的投資人共進晚餐，這個人管理他的基金已經14年了，在這14年中，他的收益排名從未進入過前27%，但是他也沒有退出過前47%，他的表現十分穩定。我問他為什么可以在這么長時間里獲得穩定的收益，他的答案是，大多數人在投資中都會搬起石頭砸自己的腳，他們做了一些有風險的投資，然后搞砸了，這時候必須開始重建自己的排名紀錄。這件事給我的啟發就是，你可以通過持續高于市場平均水平以及避免風險來取得投資上的成功。

那一年對于價值投資者而言是非常艱難的一年，當我回到紐約時，我的主管跟我說，如果你想成為前5%的基金經理，你必須愿意成為后5%的基金經理。我的反應是，我不想成為前5%的人，我的客戶不在乎我是不是前5%，但他們絕對不想讓我成為倒數5%。關于對這件事情的思考，我在1990年寫了第一份備忘錄。

剛剛有人問到了逆向思維，你絕對不能為了成為逆向投資者而成為逆向投資者。你不能說我要做與眾人相反的事，你要做的是弄清楚群眾在做什么，他們為什么要這么做，他們所做的有什么錯，他們的動機出了什么問題，你應該怎么做等諸如此類的問題，讓自己成為一個有效的逆向思維投資者。事實上，在股票市場中，大部分人可以用指數基金來代替個人投資，所以你的目標得是高于平均水平。但很明顯，要想高于平均水平，你必須知道一些大多數人都不知道的事情，你必須看到一些人們看不見的東西，你必須有一種大多數人不認同的期望，你必須找出市場上被大多數人忽視的錯誤。你要么在解釋定量信息方面做得很好，要么在理解定性信息方面做得很好，或者你必須對未來有更好、更準確的看法。在最重要的事情上，你必須有一些與眾不同的東西。

我們不會回到那些超低利率時期

但這對信貸來說是一個更好的時期

如果你從1980年開始進入市場，在大多數情況下，你只會看到利率下降或超低的時候。在備忘錄中，我談到了當時我從銀行收到一張紙條：我有一筆未償還的貸款。1980年12月9日，這張紙條說，你的貸款利率現在是22.25％。而40年后，我能夠以2.25％的價格借到錢。這40年間利率下降了2000基點，這是這一時期金融業最重要的一件事。當利率下降時，未來現金流的貼現現值上升，也就是說，資產變得更有價值，違約或破產的人相對較少，貸款變得更便宜，因此杠桿策略變得比預期更有利可圖。

所有這些好事都發生在利率下降的環境中，但是這對儲蓄者、退休者、放貸者來說都是地獄。更具體一點來看從2009年初到2021年末的這十幾年，2009年為了對抗全球金融危機，美聯儲將聯邦基金利率降至零。對我來說，令人費解的是，他們把這個利率保持了7年。在那之后，美聯儲偶爾會試圖提高利率，讓利率回到更正常的水平。但市場一旦表達不滿，美聯儲就會臨陣退縮。

2018年10月，利率上升到了3.25%，當時市場被嚇壞了，我記得市場經歷了歷史上最糟糕的第四季度。2019年1月，美聯儲改變了做法,降低了利率。因為利率水平較低且不斷下降，這是一個輕松的時期，對公司管理來說很容易，對資產持有者來說也很容易?，F在，如果利率下降導致資產價值上升，資金成本下降，那么對于那些用借來的錢購買資產的人來說，這是一筆雙重財富。

但是，在我們的業務中有一句老話，永遠不要把大腦和牛市混淆。如果你成功了，你必須問我為什么成功？如果這是環境的問題，你不應該居功，你不應該欺騙自己。剛剛描述了2009年到2021年的輕松時光，而現在，事實已經表明，央行的寬松貨幣政策會導致通脹?，F在央行認為他們不能一直保持寬松，所以我認為利率不會回到原來的水平。我在備忘錄中說，我認為未來幾年利率更有可能在2%到4%之間，而不是在0到2%之間。我們不會回到那些超低利率時期，但是我認為這對信貸來說是一個更好的時期。

市場被高估的時候

應該怎樣行動？

我傾向于根據從攻擊性到防御性的范圍來建議行為，每個投資者都應該有一個概念，什么時候應該保持進攻性和防御性平衡。這是個人的事，它是主觀的，因人而異，因機構而異。接下來的問題是，今天你應該保持正常的平衡嗎？或者相對于你的標準，你應該強調進攻還是強調防守？

我想說，市場已經被修正了，標準普爾指數報4300點，一年前這個數字是3500點，所以這是一種中間地帶，它的市盈率有點高，但也不是高得離譜；經濟在衰退，但沒有人說這將是一場深刻的衰退，我覺得一切都很美好。

順便說一句，有一個非常有意思的現象，人們經常會說，這是一個艱難的時刻。我不知道會發生什么，未來異常黯淡，異常不確定。我相信有兩種時間，有些時候未來是清晰的，有些時候未來是模糊的。主要區別在于，當人們認為未來是明確的時候，他們可能是錯的，未來總是不確定的。現在，我們看到了通貨膨脹，我們看到了美國和其他國家的超高赤字和債務。此外，我們還有地緣政治的不確定性，所以我今天會更傾向于防守而不是進攻，除非你必須非常有創意地為明年勾勒出一個非常樂觀的未來。

一個公司最有可能犯的錯是什么，那就是高估了他們在消極環境中取得成功的能力。所以我最喜歡的一句話是，永遠不要忘記那個6英尺高的人，在穿越5英尺深的小溪時淹死。根據平均數去生存的想法是一個荒謬的想法，就像對一個跳傘運動員來說，他的平均成功率是98%，但這不是個好的想法，因為你必須要一直成功，才能夠生存下來，這意味著你必須在最糟糕的時代生存下來。因此，當公司過度使用杠桿時，其實是他們高估了自己在消極環境中堅持的能力。然后消極的環境出現了，他們就崩潰了。當你成功時，杠桿具有放大你的成功的有益效果；但當你失敗時，它也會放大你的失敗。

在我上大學的時候曾經做過一項研究，那是很久以前的事了。當時應該是有21家美國公司是AAA級，這意味著他們擁有無懈可擊的資產負債表。但在那之后，大多數人得出的結論是：如果你能獲得足夠高的雙A或單A評級，你就不需要三個A。50年前，很多公司都犯了杠桿太少的錯誤，但真正的錯誤其實來自于杠桿太多。當你看到硅谷銀行破產或類似的事情時就會想到，因為銀行擁有高杠桿的資產負債表，如果失去了原則，他們就無法渡過難關。

（本文已刊發于6月24日《紅周刊》，文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）

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