喬依德

何知仁

建議上調(diào)中央一般公共預(yù)算赤字，擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，并采取提升國(guó)債流動(dòng)性的改革措施。

近期，經(jīng)濟(jì)學(xué)界圍繞明年中國(guó)宏觀政策是否應(yīng)致力于“保6”展開了爭(zhēng)論。我們覺得，雙方的分歧其實(shí)沒有看起來(lái)那么大：“保6”的支持者認(rèn)為必須防范“經(jīng)濟(jì)下行”的預(yù)期，因而必須加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，同時(shí)也認(rèn)為必須堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防范金融風(fēng)險(xiǎn);“保6”的反對(duì)者強(qiáng)調(diào)不能搞“大水漫灌”，但也同意采取必要措施穩(wěn)增長(zhǎng)。

所以，以上兩派觀點(diǎn)的最大公約數(shù)是要適度提高逆周期調(diào)節(jié)的強(qiáng)度，特別是要讓積極的財(cái)政政策發(fā)揮更大的作用。我們贊同這樣的最大公約數(shù)，進(jìn)而建議，2020年全國(guó)一般公共預(yù)算赤字率(赤字額/GDP)目標(biāo)由2019年的2.8%提升到3%，特別是上調(diào)中央一般公共預(yù)算赤字，擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，并采取提升國(guó)債流動(dòng)性的改革措施。

為何需要擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行?

我們認(rèn)為，適度擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模正面臨窗口期。首要原因是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大：政府稅收減少，而逆周期調(diào)節(jié)的資金需要增大;經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能達(dá)到顯著的效果，但新產(chǎn)能的孕育需要政府資金的支持;財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性和有效性有待進(jìn)一步提高。

與此同時(shí)，我國(guó)中央政府債務(wù)有較大的擴(kuò)張空間。我國(guó)中央政府債務(wù)與GDP的比例、中央債務(wù)占全部政府債務(wù)的比例都遠(yuǎn)低于成熟經(jīng)濟(jì)體的水平。截至2018年底，我國(guó)中央政府債務(wù)余額約15萬(wàn)億元，為當(dāng)年GDP的16%;2017年美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)約為GDP的75%，歐盟各成員國(guó)中央政府債務(wù)總和約為歐盟GDP的72%。2018年我國(guó)中央債務(wù)約占全部政府債務(wù)的45%，2016年美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占全部政府債務(wù)的83%，2017年歐盟各成員國(guó)中央債務(wù)總和占一般政府債務(wù)總和的47%(詳見我們2019年1月16日發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》的文章《優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施投融資要發(fā)揮財(cái)政支出作用》)。

其次，繼續(xù)擴(kuò)大地方政府舉債規(guī)模不利于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)宏觀杠桿率(非金融部門債務(wù)/GDP)的構(gòu)成來(lái)看，非金融企業(yè)杠桿率最高，非金融企業(yè)大量集中于融資平臺(tái)(城投企業(yè))，而融資平臺(tái)債務(wù)的背后離不開地方政府提供資金或隱性擔(dān)保;杠桿率其次高的是地方政府，近年來(lái)快速擴(kuò)大的地方專項(xiàng)債本質(zhì)上還是政府的債務(wù)。

過(guò)度依賴融資平臺(tái)和地方專項(xiàng)債融資會(huì)增加政府債務(wù)的不透明性。擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模可以優(yōu)化我國(guó)宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)，減少扭曲的信用創(chuàng)造和低效率的投資。從學(xué)理上講，在信用貨幣時(shí)代，只有廣義的中央政府(包含中央銀行)有資格發(fā)行貨幣或類貨幣的證券，貨幣和國(guó)債的發(fā)行對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)信心、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有極為重要的意義。

第三，擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行有利于平衡新形勢(shì)下的中央、地方財(cái)政關(guān)系。我國(guó)曾經(jīng)面臨中央與地方財(cái)權(quán)、事權(quán)和支出責(zé)任不匹配的問(wèn)題，2014年通過(guò)的新預(yù)算法允許地方政府舉借債務(wù)使上述矛盾得到了一定的緩解，帶來(lái)的問(wèn)題是地方政府及企業(yè)舉債規(guī)模過(guò)大。因此，平衡中央、地方的財(cái)政關(guān)系還需適當(dāng)減少地方事權(quán)，增加中央事權(quán)。

當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)面臨諸多全局性的任務(wù)，如三大攻堅(jiān)戰(zhàn)、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略等等，圍繞這些任務(wù)的大部分事權(quán)理應(yīng)歸屬中央政府，由此帶來(lái)的中央支出責(zé)任增加是理所當(dāng)然的。此外，中央在新一輪的減稅降費(fèi)中也承擔(dān)了較大的責(zé)任。 2019年個(gè)人所得稅改革正式實(shí)施，1~11月個(gè)稅收入累計(jì)同比下降了26.8%，而我國(guó)個(gè)稅收入的分成比例是中央60%、地方40%。

第四，擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行有利于人民銀行完善公開市場(chǎng)操作。當(dāng)前，人民銀行通過(guò)正逆回購(gòu)、常備借貸便利、中期借貸便利等工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)的貨幣政策操作還是要向成熟經(jīng)濟(jì)體的做法靠攏：央行通過(guò)買賣國(guó)債調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。遺憾的是，我國(guó)國(guó)債供應(yīng)量不足，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)深度不夠，2019年1~11月銀行間市場(chǎng)國(guó)債現(xiàn)券交易量為29萬(wàn)億元，而同期我國(guó)央行公開市場(chǎng)操作吞吐資金量(投放量+回籠量)達(dá)到14萬(wàn)億元。在這種情況下，央行買賣國(guó)債必然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)，因而需要增加國(guó)債的數(shù)量。

第五，擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行將有助于市場(chǎng)形成連續(xù)、有效的基準(zhǔn)收益率曲線。這對(duì)資源配置效率和貨幣政策傳導(dǎo)的意義重大，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)都具有積極作用。當(dāng)前，我國(guó)的基準(zhǔn)收益率曲線還沒有發(fā)揮上述作用，除了因?yàn)閲?guó)債的發(fā)行量和流動(dòng)性不足，還因?yàn)閲?guó)債品種不夠豐富，特別是短期國(guó)債的供給較少。

2018年，我國(guó)期限1年以下國(guó)債發(fā)行額占國(guó)債總發(fā)行額比例為14%，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的水平。例如，2015年美國(guó)短期國(guó)債發(fā)行額占國(guó)債總發(fā)行額的72%，2017年歐元區(qū)短期國(guó)債發(fā)行額占國(guó)債總發(fā)行額的49%。(詳見《優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施投融資要發(fā)揮財(cái)政支出作用》，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，2019年1月16日。)

最后，擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化，促進(jìn)國(guó)際收支平衡。根據(jù)中債登的統(tǒng)計(jì)，2019年1~11月，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣國(guó)債凈增加1900億元，約占同期境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券凈增加的52%。可見，國(guó)債市場(chǎng)是吸引外資流入的重要渠道。擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行并提升國(guó)債流動(dòng)性既是完善人民幣國(guó)際化的回流機(jī)制，也會(huì)對(duì)當(dāng)前穩(wěn)外資、穩(wěn)金融發(fā)揮重要作用。

如何擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行?

擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模首先可以通過(guò)提高中央赤字預(yù)算來(lái)實(shí)現(xiàn)。前文已經(jīng)對(duì)擴(kuò)大中央赤字的建議及理由進(jìn)行了闡述。

其次，可以考慮發(fā)行特別國(guó)債一次性補(bǔ)充全國(guó)社保基金。我國(guó)曾于1998年發(fā)行2700億元特別國(guó)債，用于補(bǔ)充四大國(guó)有銀行資本金;于2007年發(fā)行15599億元特別國(guó)債，用于向央行購(gòu)買外匯作為成立中投公司的資本金。這兩次特別國(guó)債的發(fā)行都沒有影響當(dāng)年的政府赤字。

《關(guān)于提請(qǐng)審議財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯及調(diào)整2007年末國(guó)債余額限額議案的說(shuō)明》(2007年6月27日第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十八次會(huì)議)中提到：“財(cái)政為購(gòu)買外匯發(fā)行的國(guó)債不是對(duì)預(yù)算赤字的融資。”類似的，我國(guó)可以發(fā)行通過(guò)特別國(guó)債一次性緩解未來(lái)可能面臨的社保基金缺口問(wèn)題，由于該特別國(guó)債不是對(duì)一般公共預(yù)算的融資，因此也不需要擴(kuò)大一般公共預(yù)算赤字。

最后，無(wú)論發(fā)行普通國(guó)債還是特別國(guó)債都需要中央銀行配合釋放額外的流動(dòng)性。2020年1月1日，中國(guó)人民銀行宣布于1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率存在繼續(xù)下降的空間。財(cái)政部和央行應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)。根據(jù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行的節(jié)奏，央行可配合實(shí)施進(jìn)一步降準(zhǔn)，防止市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)。

如何提升國(guó)債流動(dòng)性?

我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差的原因有很多，譬如銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的分割、金融機(jī)構(gòu)持有政策性金融債替代國(guó)債等，許多問(wèn)題難以在短期內(nèi)徹底解決。但是當(dāng)前仍可采取一些措施，改善國(guó)債流動(dòng)性。

第一，財(cái)政部可以增加國(guó)債隨買隨賣操作的頻率、規(guī)模、券種和方向，加強(qiáng)對(duì)國(guó)債做市行為的支持力度。國(guó)債隨買隨賣操作是財(cái)政部會(huì)同央行于2016年推出的：當(dāng)關(guān)鍵期限國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)上明顯供大于求時(shí)，財(cái)政部從做市商手中予以買回，即隨買操作;反之，當(dāng)出現(xiàn)國(guó)債明顯供小于求時(shí)，財(cái)政部向做市商予以出售，即隨賣操作。

隨買隨賣操作有助于促進(jìn)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的出清，但是目前僅以最低強(qiáng)度開展。根據(jù)財(cái)政部國(guó)庫(kù)司發(fā)布的信息：初期國(guó)債做市支持每月最多開展1次操作;每次隨買計(jì)劃規(guī)模不超過(guò)20億元，隨賣不超過(guò)30億元;每次只選擇1只國(guó)債實(shí)施隨買或隨賣操作。從最近3個(gè)月的實(shí)際情況看，2019年12月對(duì)2019年記賬式附息(四期)國(guó)債(5年期)展開11.2億元的隨賣操作;11月對(duì)2019年記賬式附息(四期)國(guó)債(5年期)展開18億元的隨賣操作;10月對(duì)2019年記賬式附息(三期)國(guó)債(3年期)展開15.6億元的隨賣操作。可見，3個(gè)月的操作總量只有44.8億元，券種僅限于2只分別為5年期和3年期的國(guó)債，操作方向都是隨賣。這樣的操作強(qiáng)度恐怕是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

第二，取消國(guó)債的資本利得稅，促進(jìn)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易。當(dāng)前，我國(guó)雖然免除國(guó)債的票息所得稅和增值稅，但是對(duì)本國(guó)銀行和基金的國(guó)債資本利得征收25%的所得稅和6.34%的增值稅。對(duì)外國(guó)投資者的國(guó)債票息收入和資本利得收入都不征稅。取消國(guó)債資本利得稅相當(dāng)于使本國(guó)投資者和外國(guó)投資者享受相同的國(guó)債稅收政策。

第三，逐步允許本國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)。國(guó)債期貨幫助金融機(jī)構(gòu)管理持有國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也提供了現(xiàn)貨/期貨套利機(jī)會(huì),因而有助于提升國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。根據(jù)IMF的研究，在五年期國(guó)債期貨推出后的一年內(nèi)，作為最便宜的交割債券，七年期國(guó)債的交易量為十年期國(guó)債的3.77倍;而在十年期國(guó)債期貨推出后的一年內(nèi)，作為最便宜的交割債券，十年期國(guó)債的交易量為七年期國(guó)債的2.27倍。截至2019年11月，我國(guó)商業(yè)銀行持有國(guó)債余額約占銀行間市場(chǎng)國(guó)債余額的66.8%，而商業(yè)銀行不能進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，這一限制應(yīng)逐步予以解除。