采訪｜宋婉心

整理｜吳婧文

編輯｜鄭懷舟

【資料圖】

今年AI技術變革席卷而來，而傳媒作為主要應用場景，板塊紅利和性價比都有很明顯的優勢。二級市場上，從去年11月初開始，傳媒板塊到現在已連漲近八個月。

近期36氪財經以“夢回2012！傳媒要走大牛行情了嗎？”為主題舉辦了直播分享會，邀請了安信證券元宇宙研究院院長、傳媒互聯網首席分析師焦娟，解讀傳媒板塊行情，分享新投資機會。

以下為對話內容精編：

01 超跌反彈后，普漲乘勝追擊

| 36氪：傳媒板塊這波上漲，背后底層邏輯是什么？

焦娟：此輪漲勢中主要分為兩大波行情，第一波一直延續到1月底，也就是春節之前，屬于典型的修復與超跌反彈。過去的超跌給以互聯網平臺為代表的一些巨頭公司帶來一波下挫，此后，港股在10月28號觸底，11月初開始反彈，一直持續到春節前，背后原因是政策的放松。

但1月31號，即春節之后，上漲則完全換了邏輯。春節期間ChatGPT的火爆，帶來開年到4月中旬的傳媒板塊普漲。這種普漲是因為外部的科技創新給整個板塊帶來大的修復與普漲預期，使指數漲了50%甚至更高，是經典的普漲漲幅，在歷史上也比較少見。而4月中旬到5月中旬有一定的調整，5月中旬到現在有一波小反彈，這些都是正常上漲過程中的休息調整。

02 AIGC浪潮席卷，細分行業如何乘風破浪？

| 36氪：傳媒各個細分行業內有沒有各自的驅動力？

焦娟：內容產業在整個大社會結構當中，本身就是供給端。而AIGC是用AI替代人去做內容，它的突然興起對整個傳媒的影響都很深刻。但它對各細分行業的影響有一定的差異。

首先，營銷公司的財務指標，尤其是關鍵的毛利率，自2016年開始就普遍持續走低。這些在產業鏈中相對地位低的公司，此輪借助AIGC介入到內容生產環節，是利好的。

做游戲、影視的傳媒內容公司在AIGC的影響下可以降成本，但這是一個小邏輯。投資者要買傳媒標的絕不可能是因為它業績增速從25%提高到了30%，而是要買爆款。降成本對傳媒內容公司有一定作用，但并不大。

AIGC對平臺的沖擊偏大。作為供需雙方撮合的平臺，供給端變化對其影響會更加明顯。

03 MR橫空出世，全新交互方式行將破殼

| 36氪：蘋果MR頭顯會給行業帶來怎樣的影響？

焦娟：蘋果MR頭顯發布前，傳媒的漲勢建立在過去的三年大調整、四年磨底的基礎上。第一個底是在18年10月，版號重新開啟的政策底；第二是21年10月互聯網平臺反壟斷法的出臺，位置與18年的政策底相近；而22年10月疫情帶來的第三個底，又擊穿了前兩個底。因此，傳媒作為一個調整了七年的行業，如果拉開2-4月底漲幅來看，用空間換時間，也并不算大。

6月份蘋果推出MR眼鏡，對整個傳媒行業的行情判斷是一個分水嶺：由AIGC轉變為AIGC×MR的雙重驅動。

歷史上，只有蘋果可以定義新一代的交互方式。ChatGPT與MR的真正核心不在于技術、參數，而在于交互方式。從PC互聯網時代的敲鍵盤、點擊鼠標，到移動互聯網時代的手觸屏，再到接下來該如何用MR眼鏡去玩游戲、看劇，蘋果將要給出關鍵的交互方式的范式。

不同于電子等產業，傳媒不看MR的出貨量，只看新的交互方式對影視、游戲帶來的玩法或付費方式的創新。歷史上每一代硬件的放量都要靠硬件、軟件的協同向前，所以傳媒根本不怕蘋果的MR到底能出貨多少，只要交互范式更新了，對傳媒來說，就足夠成為一個提升估值的邏輯。

04 新輪行情，大模型公司接棒龍頭牛股

| 36氪：這輪上漲中，上漲最多的標的具有哪些共同特征？

焦娟：AIGC×MR的模式會帶來新的市場空間，進而催生新的生產方式。大模型、大模型的生態合作伙伴和落地應用成為投資主線，且會一直走強。

回溯一季度的行情，漲幅200%以上的有昆侖萬維與云從科技，二者典型的特征是發了大模型或要發大模型。此外是大模型的配套落地應用，包括中文在線和湯姆貓，都經營海外的落地應用，漲幅也在100%到200%之間；第三梯隊才是游戲公司、虛擬人等。

實際上，傳媒的行業在移動互聯網時代可以劃分為影視、游戲、營銷、電商等，但在新的計算平臺上，主線變為大模型、大模型的落地應用以及大模型配套的生態合作伙伴。

分類方法、行情判斷的邏輯方式，都會發生明顯的變化。“看好傳媒是看好影視或游戲”的類似說法，本身屬于移動互聯網時代，而此輪的牛股可能變成了大模型或落地應用。如果下一代計算平臺出來后，大家還說要買大模型或落地應用的公司，實際上是停留在上一輪計算平臺的慣性思維。

大模型的廠商就像冰箱廠商一樣，負責制冷技術的更新迭代，而可口可樂、百事可樂則基于制冷技術主推落地應用，二者屬性不同。而配套的生態合作伙伴，就好比當年的營銷公司和工具類公司，在有業績與估值的雙生下，成為階段性的牛股。

05 長于應用，中國企業競相入局

| 36氪：您如何看AIGC在國內的發展？

焦娟：面對AIGC×MR的潮流，中國在MR純硬件上一般，但在AIGC落地應用方面的長板相應非常強。AIGC本質上是應用、是場景，需要落地才能真正貢獻作用，從這個角度來說AIGC是中國擅長的。

現在中國互聯網的大廠都很看好大模型方向，也都在推出自己的大模型，競爭很激烈。入局方多是好事，真正的產業化本身就是在齊心協力下，推動大模型技術的不斷進步。

另外，雖然很多公司都聲稱在發大模型，但可能很多就是中模型而已。舉個例子，自己做的數字人就是小模型，積累的素材和數據庫其實就是小模型的一個小池子。而多數公司做的可能也就是一個側重于行業或者是特定方向應用的中模型，還不叫超級大模型。

現在大家都在起步階段，就像當年的冰箱廠商們，可能到20年之后剩下一兩家，但在過程中會出現一些階段性的、區域性的品牌。

06 提前預支預期，投資者盲人摸象

| 36氪：市場上對此輪傳媒兇猛漲勢的觀點還比較分化，沒有達成共識，您怎么看待這個現象？

焦娟：最大的問題在于，許多人從春節后才開始接觸AIGC，來不及真正理解產業變化并反饋到上市公司上。產業內也不及反應，每個人在短時間內被迫去盲人摸象，效果一定一般。這是行情來了，但接不住。

現在大環境一般，建議投資者們寧可謹慎，不要虧錢。另外，每一輪科技產業的氣質與當下行情會有一些相通性。時興的AIGC引領的是有圖無真相的時代，眼見未必為實，行情也會有迷惑性。

投資本質上是一場戰爭，勝率、賠率、買賣的部署都要考量好。智能科技方面，2023年這一輪同2013年、2003年都完全不一樣。2003年剛剛改革開放，外資進中國，一片欣欣向榮；2013年的民營企業比較繁盛，大家都信心十足。但2023年是一個市場出清與資產負債表修復的年份。

投資者要穩住基本盤，首先考慮大環境，如果沒有那么樂觀，就該相對收縮。但收縮不代表無作為，而是在有作為的同時明確安全邊際。傳媒板塊的其中一個特性是波動大，可能慢慢加倉后會迎來很快速的下調。所以投資前要意識到其中的兇險性，考慮如何更好地自我保護。

07 IP競爭全面顛覆

| 36氪：AIGC時代，IP產業鏈會有怎樣的變化？

焦娟：過往的IP與未來的IP完全不同。

首先，IP絕不可能坐享其成。海外有為內容付費的習慣與版權意識，但在中國這樣的觀念并不普及，所以IP永遠要轉起來、動起來，需要持續的運營加持。而過去，不管是文學IP轉變成電視劇、電影，還是二次元動漫，都是靠人組成團隊去運營。但現在可以交給AIGC去做，如同從紡織工人進化為蒸汽機。很多現實世界中不存在的虛擬數字人，即AI，也可以充分利用ChatGPT進行內容創作，內容競爭開始在真人作者與虛擬數字人們之間進行，不斷加劇。

另外，以后的社交多數是人與虛擬人社交，社交過程中的創作多數都是由AI完成，IP會源源不斷地新增。

第三，IP借助AIGC，讓內容不再稀缺，內容制作的門檻持續下降，進而不斷提高對IP內容變現能力的要求。

這其中會有一個趨勢，處在兩頭的大小IP會受益更多。超級IP如果伴隨NFT的加持會出現高度、極致的泡沫化，小的、新的IP借助AIGC也很容易冒頭，反而中間的IP會有壓力。

建議投資者可以形成一種思維，與其站在上市公司的角度思考新的科技與工具會帶來什么改變，不如通盤去想象在所有技術加持下的未來，從宏觀、未來全局的視角反觀一家公司的投資定位。

另外，最近NFT板塊也有變動。NFT是智能科技中的基石，甚至涉及到生產關系，起到舉足輕重的作用。如果有它，尤其是虛擬人方面的數字內容，可以直接約等于數字資產。好比A股市場的注冊制下，只要是家公司就可以上市；只要能做出來數字內容，它就可以流通。所以NFT的平權屬性直接沖擊過去的IP特權，會擊穿以前IP的玩所有玩法。

08 以古鑒今，展望板塊未來三年宏圖

| 36氪：上一次傳媒的大幅上漲行情，是在2013-2015年，您認為兩次有什么區別？底層邏輯有什么不同？

焦娟：定性來說，2013年移動互聯網應用的紅利帶來業績與估值雙升，傳媒從年初漲到年尾，影視、游戲都出現爆發式增長；2014年指數表現一般，原因在于其他行業并購重組的標的進入傳媒，但指數中無法體現；2015年3月份開始，傳媒公司依靠“互聯網+”干拔估值與市值。

但這一輪相反。2023年可以對標2015年，所謂的“AI+”本質與當年的“互聯網+”一樣；2024年則類似2014年，是并購重組的年份；2025年可以對標2013年，傳媒開始出業績，迎來業績、估值雙升。而此輪上漲讓投資者不適應的原因正在于看不到業績，沒有心理準備，因此能抓住行情的投資者并不多。

2013-2015年中，2015年的漲幅最大，因此可以推測2023年的漲幅也最大。定量來看，2013-2015年牛市的頂點漲了約480%，其中只有100%是2013年漲的，剩下三四倍的漲幅則落在2014、2015年，尤其是2015年。所以2023年應是未來三年中漲幅最大的一年，但今年已經過半，需要提醒投資者把握行情。

此外，2017年以來，直播電商開始給社會消費不斷增加杠桿。消費的背后是認知，大家都在提前交易、對未來的業績設置預期，本質就在于認知被上了杠桿。現在蘋果的任何一代產品發布，都會看到低預期的評價，其實是大家把預期加得太高了。

此輪AI行情就是建立在認知層面被加了杠桿的基礎上，提前預支，才在當下爆發。這也是三年中2024年指數表現應該會偏弱的原因，市場需要時間去消化當下的杠桿與提前認知。2024年大概率是個股行情，比誰的落地應用或者大模型會更順暢、更有說服力。

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